国盛证券2019年年报分析：商誉减值影响有限创业板业绩大幅反弹

来源：国盛证券

核心观点

关于中信行业分类调整

——2019年12月，中信对行业分类进行了调整，我们按照以下原则对行业历史数据分析进行调整：若变动不大则仍沿用往期成分股计算；否则按照最新的成股份为基础口径复盘最近4期的业绩情况。

创业板业绩大幅反弹

——在基数效应的影响下，2019Q4创业板业绩大幅反弹。2019Q4创业板整体业绩增速预计为72.3％；在剔除温氏、乐视、宁德时代、坚瑞沃能和光线传媒后，创业板业绩增速预计为48.8％；创业板指业绩增速预计为5.9％；创业板权重股业绩增速预计为 53.4％，均较上期大幅反弹。

商誉减值整体影响有限

——全 A 的第一次并购高峰期发生在2015年，主要由创业板带动，2018年创业板发生大幅商誉减值的行业大部分属于2018年累计商誉规模居前且2015年发生了大规模并购的行业，例如传媒、机械、计算机、电子等，对于新兴行业发生的并购，减值更多是由于业绩承诺无法达成带来的资产公允价值下滑，因此随着创业板整体并购规模的下滑，创业板再度出现2018年大规模减值的概率不大，但需要关注在2017年并购规模有所上升的机械、电子和通信行业。

——全 A 的第二次并购高峰期发生在2017年，主要由主板带动，对于大公司而言，利用并入资产创造价值的能力更强，短期业绩承诺更容易完成，经济和行业的大幅波动是导致商誉减值的主要因素，那么随着2020年整体经济的阶段性企稳，主板出现大规模商誉减值的概率并不大。

——我们对创业板2019Q4披露的业绩说明进行了拆解，共103家创业板公司公布了商誉减值计划，减值规模大约在320亿元左右，较2018年的520亿元大幅下滑。整体来看，2019年年报创业板商誉减值的影响有限，但是对于部分个股仍有负面冲击，建议投资者避开减值规模较大的个股。

主板披露率继续提升，公司业绩分化明显

——本次业绩披露中主板披露率明显高于往年，间接反映出主板公司业绩的波动与分化加剧，尾部小市值公司亏损的占比较大，而大市值公司亏损的占比更低。主板内部龙头公司与尾部公司业绩分化明显。

行业配置：电新、传媒及电子景气持续向好

——本次业绩预告的披露率相对较高，中信一级行业中，19个行业的业绩披露率超过了50％。披露率大于50％的行业中，最近两期连续改善的行业主要有电新、有色、电子、传媒、非银、电力及公用事业、建材以及银行。

风险提示：上市公司业绩修正；宏观经济政策超预期变化。

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关于中信行业分类调整

2019年12月，中信对行业分类进行了调整，其中一级行业中“电力设备”行业改名为“电力设备与新能源”，“餐饮旅游”改名为“消费者服务”，同时新增“综合金融”行业；二级行业相对变化更大，新增22个行业。修改后中信一级行业共30个，二级行业109个。

基于中信行业分类的变动，我们对行业的财报分析也进行了一定的调整。我们对截至2018年12月31日之前上市的3567只非次新股进行了统计：全部A股中120只个股的一级行业分类出现了调整，830只个股的二级行业分类出现了调整；中证800中，1只个股的一级行业分类出现了调整，162只个股的二级行业分类出现了调整。整体来看，一级行业成分股相对变化不大，变动比例在4％以内；二级行业则相对变化较大，特别是对部分新兴行业做了更为详细的划分，变动比例超过了20％。

由于最新的行业分类没有给出历史的成分股，因此我们对行业历史数据的处理方式如下：1、一级行业当中变动比例超过10％的行业，我们将以最新的成股份为基础口径复盘最近4期的业绩情况；如果变动比例不超过10％，则仍沿用往期成分股计算的结果。2、对于二级行业，由于整体变化大，全部按照最新的成股份为基础口径复盘最近4期的业绩情况。

创业板业绩大幅反弹

截至2020年1月23日晚19时，A股整体共2042家上市公司发布了2019Q4业绩预告及业绩快报，披露率为57.2％（仅考虑2018年12月31日之前上市的3567家公司），其中：创业板739家上市公司有681家披露完毕，披露率为92.2％；中小板922家上市公司有464家上市公司披露，披露率仅为50.3％，低于往年，主要是由于中小板业绩预告披露不再强制要求导致；主板1906家上市公司有897家披露，披露率为47.1％，明显高于往年。

我们按照上市公司业绩预告公布的上下限均值来估算创业板的业绩情况。在基数效应的影响下，2019Q4创业板业绩大幅反弹。2019Q4创业板整体业绩增速预计为72.3％，较2019Q3的-6.6％回升78.9个百分点；在剔除温氏股份、乐视、宁德时代、坚瑞沃能和光线传媒后，创业板2019Q4业绩增速预计为48.8％，较2019Q3的7.0％回升41.7个百分点；创业板指2019Q4业绩增速预计为5.9％，较2019Q3的-8.4％回升14.4个百分点；创业板权重股（总市值占比前20个股）2019Q4业绩增速预计为53.4％，较2019Q3的40.5％回升12.9个百分点。

商誉减值整体影响有限

当前投资者较为关心——在2018年的大幅减值之后，商誉未来对全A和创业板还有哪些影响？

一般来讲，商誉主要是在并购的过程中形成的。当并购的比例较高，即实际控制权发生了变更，在进行资产负债表合并的过程中，如果实际支出超过并入资产的公允价值，就会形成商誉。并入资产的公允价值是需要每年进行减值测试的，这也与我们的业绩承诺紧密相关，如果并入资产创造价值的能力下滑，例如业绩承诺无法兑现，就需要下调该资产的公允价值，即相应的要进行商誉减值；业绩承诺即使完成，未来如果行业或者经济出现大幅波动，该并入资产的公允价值同样可能下滑，那么对应的商誉也要减值。

为此我们对最近8年上市公司的并购（只统计实际控制权发生变更的交易，包括并购海外标的）、商誉、商誉减值等情况进行了梳理，结果显示：

1、全A的第一次并购高峰期发生在2015年，这主要是创业板的大规模并购带来的（主板也是一个小高峰），考虑到大部分的业绩承诺期为三年，因此2018年也对应了创业板累计商誉的高点，2018年底创业板的大规模减值之后，累计商誉有所滑。

2、从创业板行业的角度拆分，2018年创业板发生大幅商誉减值的行业大部分属于2018年累计商誉规模居前且2015年发生了大规模并购的行业，例如传媒、机械、计算机、电子等，对于新兴行业发生的并购，减值更多是由于业绩承诺无法达成带来的资产公允价值下滑，因此随着创业板整体并购规模的下滑，创业板再度出现2018年大规模减值的概率不大，但需要关注在2017年并购规模有所上升的机械、电子和通信行业。

3、全 A 的第二次并购高峰期发生在2017年，这次主要是主板的大规模并购带来的，如果同样按照三年的业绩承诺期来估算，2020年主板是否会面临较大的商誉减值压力呢？首先从2015年主板并购小高峰的影响来看，2018年底的商誉减值的比例远低于创业板，如果进一步按照主板行业的角度拆分，我们会发现与创业板的显著差异，即主板大幅商誉减值的行业大部分并不是2018年累计商誉规模居前且2015年发生了大规模并购的行业，例如基础化工、非银金融、汽车等并没有大规模的减值。对于主板的大公司而言，利用并入资产创造价值的能力更强，短期业绩承诺更容易完成，经济和行业的大幅波动是导致商誉减值的主要因素，那么随着2020年整体经济的阶段性企稳，主板出现大规模商誉减值的概率并不大。

我们对创业板2019Q4披露的业绩说明进行了拆解，共有103家创业板公司公布了商誉减值计划，较2018年大幅下滑，其中81家公司给出了商誉减值规模的范围，我们按照均值大致估算，2019年年报创业板商誉减值规模大约在320亿元左右，较2018年的520亿元亦大幅下滑。因此，整体来看，2019年年报创业板商誉减值的影响有限，但是对于部分个股仍有负面冲击，建议投资者避开减值规模较大的个股。

主板披露率继续提升，公司业绩分化明显

本次业绩披露中，主板1906家上市公司（剔除最近1年上市的新股）有897家披露，披露率为47.1％，明显高于往年。一般情况下主板业绩不强制披露，只有当业绩亏损，扭亏为盈或者盈利大幅波动时才强制披露，披露率的上升间接反映出主板公司业绩的波动与分化加剧。

我们对当前已经披露业绩预告的主板公司进行拆分。剔除业绩不确定的公司后，对剩下的879家上市公司按照市值进行区间分组，结果显示随着上市公司市值的增加，亏损公司数量与盈利公司数量的比值不断下滑，表明尾部小市值公司亏损的占比较大，而大市值公司亏损的占比更低。主板内部龙头公司与尾部公司业绩分化明显。

行业配置：电新、传媒及电子景气持续向好

截至2020年1月23日，已经披露年报业绩预告及业绩快报的2042家上市公司中，2011家上市公司提供了利润范围且存在去年同期利润数据，我们以此2011家上市公司为样本，进行基于全部A股的行业的业绩分析（中证800当前的披露率不足50％）。

本次业绩预告的披露率相对较高，中信一级行业中，19个行业的业绩披露率超过了 50％。披露率大于50％的行业中，本期业绩改善较多的行业有电力设备及新能源、机械、农林牧渔、国防军工以及轻工制造等；最近两期连续改善的行业主要有电力设备及新能源、有色金属、电子、传媒、非银行金融、电力及公用事业、建材以及银行。

中信二级行业分类调整较大，我们按照最新的成股份为基础口径复盘最近4期的业绩情况。披露率大于50％的行业中，最近两期连续改善的行业主要有电源设备、互联网媒体、消费电子、半导体、环保及公用事业等等。

风险提示

上市公司业绩修正；宏观经济政策超预期变化。