恒大的“自救”真相，真的看懂了？

2月16日晚，吴晓波正在线上直播《危机下的企业自救计划》，在互动环节，拿到第一个观众问题后，这位财经作家会心一笑。

“今年房价会不会降？对于人口净流入的核心城市，不会有什么大问题，但接下来，大家会看到一些资金压力较大的开发商开始进行降价促销、抢跑自救。”

2个小时前，就在这场线上直播间外，恒大正式宣布全国项目7.5折销售，一时业界震动。

12年后的再次自救

许家印记忆深刻的上一次7.5折卖房，是在2008年。

回忆起那场凶险万分的金融危机，不少开发商至今不寒而栗，彼时的恒大更倍感四面楚歌，尽管此前一度估值达到1200多亿港币，但此时赴港上市计划已基本搁浅，全国37个项目中，仅4个项目具备开盘条件，资金缺口一度高达120亿元以上，许多人都在等许家印的黯然出局。

然而，“鲨胆彤”郑裕彤出现了，这位许家印连续三个月陪吃饭、打牌的新世界集团主席最终出手相救，联手科威特投资局、德意志银行和美林银行等投资机构，总共斥资5亿多美元入股恒大。

劫后余生的许家印撑到了当年十一黄金周，18个楼盘以7.5折齐开，短短两个月内回笼资金近50亿元，当年销售额达到118亿，首次跻身百亿俱乐部，许家印终于涉险过关。

时隔12年，恒大似乎再无当年之困。2019年，恒大全年的合约销售金额已高达6010亿，相较12年前已暴增60倍，仅以微弱差距落后于万科，位列全国第三，2020年恒大给自己的目标销售额为6500亿。

6000亿看似庞大，恒大却并非高枕无忧。根据其2019年中期报告，截至6月底，中国恒大总资产、总负债分别为1.88万亿、1.57万亿元，资产负债率为83.55%，与2018年底基本持平。而最为引人关注的则是其152.09%的净负债率，这一数字，同期的万科仅为35.04%。

而在2017年，恒大还曾公开表示，净负债率计划到2020年6月底下降至70%左右，并在未来长期维持在该水平左右，这也是恒大上市以来第一次就负债率指标对投资者作出的承诺。如今，约定时间将近，兑现承诺或许无期。

高负债当前，恒大的融资成本却居高不下。今年1月，恒大先后发布公告将筹备发行总计60亿规模的美元债券，利率水平均在11.5%—12%左右，在这一指标上，万科为3.5%—4%左右。

《我在碧桂园的1000天》的作者吴建斌曾坦言：“房地产企业不管怎么转型，我一直强调还是要算账，算账的根本目的就是高周转，如果你做不到高周转，其实你的压力是非常大的。”

受疫情影响，今年2月初，恒大已宣布全国1040个售楼处在2月20日前不得开业，全国1246个项目在2月20日前不得开工，相较于今年1月405亿的销售额，恒大的2月注定难以平静。

当MVP学会了“零成本期权”

2016年10月，恒大集团第三届职工篮球赛，现场人声鼎沸，58岁的许家印青春焕发，全场奔突。最终，他带领的恒大集团高管队以45-44的微弱优势战胜了员工队，许家印以30分拿下得分王并荣膺MVP（最具价值球员）。

赛后有媒体问到是否有意进军篮球圈，许家印笑着回答：“我正在考虑这个问题，等时间成熟吧。”

“从2月13日开始，三天时间通过恒房通认购47500套，总价值约580亿元，全国600多个楼盘均有认购，其中最高的一个楼盘认购870套。预计未来几天，恒大的网上认购套数会超过10万套。”

这是恒大集团副总裁刘雪飞2月16日在恒大集团全面实施网上销售的新闻发布会披露的数字。

在看到这条新闻后，一位开发商营销负责人给我发来一条微信：“肯定假的！这时候谁考虑买房子啊，保命要紧。”

这位营销总所在的集团2019年销售额近2000亿，疫情期间，他们整个华东大区每天销售额不过几百万，而且基本都是前期积累客户的转化。

随后我又咨询了南京一些线上有成交的开发商，他们的反馈也基本一致，真实成交量很少，且基本都是前期看过多次的意向客户，而且不少也只是交了定金，尚未正式签约成交。

这样看来，恒大的7.5折促销真的只是一场大型自嗨现场吗？

12年里，这位MVP显然补修了金融学。

“5000元一套，可以无条件退款，还可以退差价，还可以转介拿佣金，恒大几乎是以零期权费卖出一份看涨期权。”我的一位金融界朋友给出了解释。

对于投资者来说，这一做法有些类似期货领域的“零成本期权”操作（zero-cost-collar）。简单地说，就是买入看涨期权的同时卖出看跌期权，正常情况下，买入看涨期权需要支付权利金，卖出期权会获得权利金，二者相抵，使得资金成本为零。这种策略的好处在于，如果未来对应的标的期货价格如期上涨，那么可以在没有花一分钱的前提下，获得可观的收益，由于这一策略具有相当的吸引力，其规模扩大往往扩大得非常快。

再通俗一些解释，对于任何人来说，哪怕不是真的想买房，都可以同时买入机会和卖出风险，他们可以在不损失任何成本的前提下，有机会获得未来房价上涨的收益红利，这将使得他们对于这一产品的接受度大大提高。

而恒大可以在几乎零成本的情况下，卖出10万份、共计5亿元的（按照其副总裁刘雪飞的预估数字）看涨房价的期权，这一做法，有点类似以前开发商收小筹的方式，在锁定一定资金的同时，还能使得这些买入者持续保持关注，而且这10万人里也一定存在真正有意向的购房人，而当到合同约定的5月份，在无息使用2个多月5亿现金后，恒大还有主动权决定最终是否成交房源，或者说有主动权决定是否重新买回看涨期权。

当然，恒大的做法与传统意义上的期权操作毕竟不尽相同，比如正常来说，真正的期权获利交割时，其实是不需要真正买下房子的，又比如期待房价上涨的恒大是先卖出了期权，然后再择机买回看涨期权。

这一切所有的前提，是恒大对赌的是未来房价继续上涨，这一操作最大的风险在于，一旦楼市出现系统危机，房价掉头下降，恒大的大麻烦就要来了。

1639元/平米地价的胆量

基于这样的逻辑，许家印显然不会选择房价下降风险很小的热门城市或者项目，他赌上的一定是非核心、非热门城市和楼盘。

根据求证，此次促销在南京、杭州、重庆、温州等城市均不执行。就江苏来看，参与折扣的项目仅有仪征、太仓、句容、邳州、泰兴、宜兴、江阴、东台等10多个城市项目。

在刘雪飞的通稿里，她还提到了一个重要数字：3天时间里，其全民营销平台“恒房通”的新增用户超过300万人。如今渠道手握客源、以高佣金绑架房企的情况屡见不鲜，以南京为例，在远郊或竞争激烈的楼市板块，渠道佣金往往高达3个点甚至更高。恒大这一系列动作，显然还有着想通过绕开渠道和中介，建立自有的渠道和平台获得客户的考虑，但由于背后暗藏的巨大利益，想要真正彻底摆脱渠道和分销的绑架，恒大所要做的还有很多。

恒大的“狡黠”不止如此，以往开发商进行打折或降价促销，往往会换来老业主的极度不满，甚至以打砸售楼处来发泄。但在全民抗疫的档口，恒大用这种巧妙让利的抢跑模式，显得非常讨巧，打折伴生的风险大大降低。

那么，这些城市的对赌风险又该如何呢？2019年8月，在恒大的年度中期报告会，其总裁夏海钧披露了一个数字，恒大的土地储备的货值为5万亿元以上，这些土地原值为5227亿元，平均楼面地价仅1639元/平方米。

年薪1500万的恒大首席经济学家任泽平有一篇传播甚广的《论对牛市的最后一战》，在这篇文章里，任泽平非常认真附上了样板戏《智取威虎山》当中的一段台词：“D给我智慧给我胆”。