投基方法论|长城基金何以广：海外疫情影响有限，A股仍处历史低位配置价

#投基方法论# 第八季第4期，原刊于新华财经。

3月13日，长城基金研究部总经理何以广做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，解读近期资本市场热点。#对话何以广#@长城基金何以广

嘉宾简介：何以广，清华大学核工程与核技术学士、清华大学核科学与技术连读博士，注册会计师(CPA)、特许金融分析师(CFA)；2011年进入长城基金管理有限公司，曾任行业研究员、基金经理助理、基金经理，现任研究部总经理。

问：欢迎长城基金研究部总经理何以广老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，3月6日晚间，证监会就新三板企业转板上市征求意见，最新征求意见稿提出：精选层挂满一年可转科创板、创业板，转板无需证监会核准或注册等，这对资本市场，尤其我们的A股市场会带来哪些影响？

何以广：良好的资本市场需要源源不断的新公司，同时淘汰掉差公司。对于之前的A股来说，新上市的公司大都属于较成熟的公司，缺乏处于成长前期的公司，使得我们难以像海外一样挖掘出收益率特别高的标的。最近一年的科创板改革，以及新三板新政，带来大量新公司进入A股，有利于我这种喜欢从新公司中挖掘好的投资机会的投资人员。

对于A股市场，长期来看，公司市值会与公司基本面匹配。如果公司基本面越来越差，市值将会越来越小，如果公司基本面蓬勃发展，则资本市场会给出与基本面相对应的市值，这种情况已经在A股历史中得到了充分的展示。因此，对于上市公司而言，只有把公司业务做扎实，把公司竞争力提高，把公司收入和利润做大，公司的价值中枢才会同步增大，公司市值才会不断成长。

最近几年，监管层对资本市场进行了一些改革，包括科创板、注册制、增发改革、新三板改革等。我认为这些市场化的措施，为资本市场带来了源源不断的“活水”，为优秀公司的发展提供了更加良好的环境，有利于资本市场的长期发展。这些改革措施使得供给端相对增大，对于投资者而言，需要适应资本市场的这种变化，需要树立价值投资的投资思想，因此新三板改革也有利于价值投资理念在国内进一步深入人心。

问：最近“新基建”成为热词，你怎么看新基建？

何以广：老基建主要是指传统的“铁公基”项目，多是铁路、公路、机场、港口、水利设施等建设项目。由于我国进入新的发展阶段，国情与十年前有一些区别，老基建难以符合当前社会发展的方向，一是债务水平比十年前高得多；二是目前传统基建的空间也没十年前大，主要的“铁公基”大基建项目的渗透率已经较高了。

新基建与老基建相对应，主要是战略新兴领域，包括5G基建、工业互联网、特高压、新能源汽车及充电桩、大数据中心等。新基建的发展符合国内当前社会发展的方向，部分也是我国急需解决的问题，应该说新基建是符合时代所需，符合时代特征。

新基建恰好与我的投资哲学相符。我的投资范式里，买入具有时代特征的公司。老基建是过去十年的时代特征。在基础建设等老基建逐渐进入成熟期的今日，老基建已经成为昨日黄花。我特别支持新基建，因为以5G为代表新基建是当前我国社会发展最鲜明的时代特征，是当前我国社会发展最需要的方向，代表着时代发展的趋势。在新基建过程中，将会出现一些业绩非常优秀的上市公司，这些公司的价值将会得到巨大的提高，投资这些公司会得到很好的收益。因此在投资过程中，我非常重视具有时代特征的新基建等行业，我也会关注相应的上市公司，我们要拥抱新事物，不要不好意思。

问：海外疫情目前来看有进一步发酵的趋势，你认为对A股会产生哪些方面的影响？

何以广：海外疫情发展较快，部分国家的确认人数还在不断增加，我很悲痛。这可能会对全球经济和活动带来较大的影响，包括旅游业、航空业等，也包括奥运会、足球联赛等活动。这需要全世界人民团结起来，共同面对，共同行动对抗疫情，经过一段时间，我相信最终将会获取胜利。

部分海外国家的老百姓接触疫情的时间不长，熟悉度不够，对疫情认识有一定的不确定性，因此海外资本市场处于较大的振荡之中，对全球投资者带来了巨大的心理压力。但是，我认为疫情是总体可控的，一旦人民充分认识病毒之后，资本市场将会恢复正常。

大多数人和我一样，全球疫情将在心理层面提高风险意识，短期对A股市场也产生了较大的影响。但对A股来说，波动可能会小很多，一方面是我国经济最重要的部分还是依靠国内，我国经济发展只是受到短期波折，经济发展的动力仍然保持，整个国家的内在基本面依然保持不变，另一方面，幸运的是，在全国人民的共同努力下，我国疫情战役胜利在望，这可能使得我国经济在较短时间内得到恢复性发展。

后一阶段，我们将重视经济恢复带来的投资机会，包括新基建，以及餐饮、旅游等前期影响较大的行业。

问：投资者对海外疫情和经济前景的恐慌情绪感觉还是在升温。而A股市场在春节后虽然也曾出现过两度大幅回调，但事实证明是两个“黄金坑”，每次大跌后迅速反弹。有观点认为A股是全球资产的“避风港”，你怎么看？

何以广：从较长时间分析来看，A股市场与海外市场的相关性较小。过去十年，美股十年牛市，但是A股已经经历了一轮牛熊，A股与美股相关性不大，从最近市场的走势也一定程度上验证了这一点。因此，我对A股的判断，基本不太考虑海外市场因素。

从全球来看，在较大经济体中，我国的经济增长速度仍处于较高水平，是全球经济发展最好的地区之一。过去三十年，中国依靠人口优势，在全球中低端产业占据了很重要的地位。展望未来十年，我国将依靠巨大数量的大学毕业生，工程师红利驱动我国中低端产业向中高端产业升级，技术水平提升是未来十年我国企业发展最重要的时代特征。因此，技术提升带来竞争力提升，竞争力提升将会带来企业的盈利能力提升，将会使得我国企业变得更加优秀。优秀公司的不断出现，是A股走强的最大原生动力，也是我对A股看好的最大原因。

从近期表现来看，中国A股和港股都走出了独立行情，中国资产客观上确实出现了避风港效应。从较长一段时间来看，海外资金也可能持续涌入中国，个人认为有几点原因，一是基本面上，中国刺激政策的空间和执行力更有优势，经济发展更加有韧性。国内疫情目前得到基本控制，这可能使得我国经济得到恢复性发展，刺激海外资金流向更安全的市场。资金面上，中国股市正积极吸引长期资金，中期有望实现投融资双向扩容的良性循环，从而有利于长牛。估值上，无论是横向比较还是历史纵向比较，当前大盘的估值水平处于低位水平，向下震荡的空间不大，对于长期投资资金具有较好的吸引力。从标的上看，A股上市公司具有很好的发展前景，这也带来海外机构积极布局A股市场，不论海外资本市场如何波动，北上资金始终持续较大量流入。

问：发现这么一个规律，就是A股一旦站到3000点上方，很快就会迎来一波调整，什么原因？在你看来，A股3000点魔咒会何时破？

何以广：根据我们的模型，参考我国GDP的发展，目前A股在3000点附近调整，这属于震荡阶段。从历史估值角度看，当前大盘的估值水平处于历史低位水平。从历史来看，从2018年以来，A股经历了中美贸易摩擦、疫情等重大事件的冲击，A股依然能够维持在3000点附近，也从侧面说明资本接受了市场目前的估值水平。

3000点魔咒会难以突破向上，一方面是国内经济还在发展之中，还未出现类似2006年金融地产、2014年移动互联网这种有巨大影响力的行业性基本面因素，另一方面，资本市场运行具有自身的规律，目前市场还未到全面突破的时间点，还需要时间酝酿。

目前，在A股价值中枢不断提升的背景下，我认为目前市场在寻找方向和时机，一旦市场选择良好的投资方向，在适当资金面、基本面、情绪面的情况下，市场或将会脱离3000点，那时候或是牛市的开启，从而进入A股新的价值中枢。

问：今年科技股涨幅较大，近日回调和波动也在明显加大，你会如何应对？如何看科技股接下来的表现？

何以广：自去年下半年以来，以半导体为代表的科技股具有明显的上涨，甚至部分个股一年上涨了10倍，这种情况的出现，反映市场部分个股出现了短期泡沫。

根据我的投资方法，我会在科技股估值较高时进行适度减仓，选择估值合理的公司，并持续跟踪这些科技股，在估值与业绩匹配时考虑重新买入。同时，我采取分散投资的方法，不重仓同一行业，力争控制同一行业在15%以下，个股也分散，同一个股仓位也力求控制在5%以下。分散的配置方法，减少净值波动，较小的净值波动率有利于投资者的持有感受。最后，选择基本面强劲的个股，选择龙头股，是减小净值波动最好的方法之一。

通过对美国资本市场的研究，科技行业是值得长期投资的行业。科技的发展日新月异，不断地有新公司成长壮大，其中充满了投资机会。从上市公司业绩来看，科技股的成长性也是很好的。同时根据我的投资范式，我认为科技发展是目前最明显的社会特征。因此，2020年，我仍然看好科技股，看好的板块包括5G、半导体、物联网、云计算、新能源车等。

问：半导体行业备受市场关注，行情也从领涨到领跌，如何看半导体行业的调整与未来发展趋势？

何以广：半导体是我国较落后的行业之一，是我们特别需要发展的行业，在一些因素的刺激下，我国半导体行业从去年开始，进入加速发展阶段，因此半导体行业领涨市场。在这过程中，部分个股涨幅太快，估值与业绩不匹配，因此股价调整也是正常的。

一方面，伴随着移动互联网、云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术加速向经济社会各领域渗透，世界正在走向“万物互联”的时代，这为半导体产业带来了更多的机遇和空间，也影响着半导体产业的发展走向。

另一方面，相比于其他行业，我国半导体行业属于发展较落后的行业，在半导体设备制造，芯片设计、IC制造等领域严重依赖于国际市场，自主率很低。对于这种关系到国计民生发展的重大行业，亟需要各方努力提升自主水平，因此在各种因素的影响下，我国半导体行业迎来了快速发展时期。

对于股票市场，我们重点关注龙头公司，关注这些公司是否能展示出相应的业绩增速，持续投资股价与业绩同步增长的龙头公司。但是对于没有业绩支持的个股，我认为上涨难以持续。因此，后一阶段，我们重点关注能出业绩的龙头股。

问：去年上半年，大消费是市场的焦点，近期消费又有抬头的趋势，你如何看待消费股的未来？哪些消费细分领域值得超配？

何以广：在消费升级的背景下，消费行业是值得长期研究和投资的。自2017年以来，消费股走出了三年牛市，在上涨较多之后，这些公司需要时间用业绩去消化估值，因此消费行情暂时休息是正常的。

经过半年的调整，消费股估值切换至2020年，部分消费股的估值又进入合理区间，加上疫情短期回调影响，目前配置消费股可能是合适的，因此市场中部分聪明的资金又开始布局消费股。对于消费股，长期来看，我们赚取的是公司业绩增长的钱，我相信今年投资消费股或会有稳健的收益。

从长远来看，消费行业增长来自于几个方面，第一是通货膨胀带来的产品价格变化，这是消费股长期走牛最重要的因素，比如牛奶、农业等行业；第二是人口增长带来的量的增长，第三，消费者消费结构的变化、消费升级也是驱动消费行业公司增长很重要的因素，比如这几年的白酒行业。另外，消费创新，饮食结构的变化也会带来投资机会，比如鸡尾酒、面包、化妆品、小家电等行业。

细分来看，高端白酒、网络消费、创新药、旅游等方向值得长期配置。

问：请就你的 “全市场全天候”选股模型——CAR-LN（可乐）选股模型谈谈你是如何寻找优质公司的？

何以广：投资者要获取持续且稳定的投资业绩，最好要有自己稳定的投资范式（即投资模板），幸运的是，我已经找到了我的投资模板，它就是可乐模型。

其中，C是指最近一个季度的净利润（Current quarterly earnings per share）；A是指未来12个月利润（Annual earnings increases）；R是指ROE；L指龙头股（Leader），包括基本面优异的企业和股价表现强势的公司；N是指新变化（New），包括新产品、新技术、新服务、新产业、新管理等在内的新变化。CAR是具体的量化指标，而LN是定性指标更关注“势”，这些都是选股的必要条件。我会根据市场情况的变化，设置模型中的具体参数指标。

简单的说就是找到具有以下几个特点的公司：一是具有时代发展特征的好公司，公司产品是时代发展出来的新业务；二是公司业绩处于高速增长的中前期，天花板还很高；三是公司各项历史财务数据要优秀，财务数据要体现出公司的行业龙头地位。总结就是“有时代感、高增长、优秀龙头”。

从实践来看，我的可乐投资模板具有很好的效果，一是能够挖掘出每个时间点较具成长潜力的公司；二是根据投资模板，选股具有可复制性，便于重复方法论选出新的好公司。当然，我的投资范式也不是一成不变的，也会根据市场情况的变化进行动态调整。

问：可否谈谈作为基金经理对风险控制的理解和执行？

何以广：对风控的理解，我认为分为两个方面。第一个方面是估值，如果持有的股票估值太贵，涨得比较多，这个时候可能风险就会比较大。这是个股的风险。第二个是投资组合的风险，核心的判断因素是如何理解行业的集中度和个股集中度。我认为，好的风险控制是行业集中度不要太高，同时单个个股的仓位也不要太高，这可能是控制组合风险比较核心的因素。总的来说，第一个是行行业集中度，另一个是个股的仓位，然后再看上市公司的估值。这三个因素如果能控制好，我认为整体的风险控制就会做得比较好了。

对于执行，需要树立依靠组合持续盈利，不依赖一只股票赚大钱的思想，因此时常需要扫描组合，当组合出现风险因素时，即时动态调整个股和行业比例，严格执行；另外，需要在大盘处于极端高位时，控制仓位水平，避免出现大的回撤。

问：对于普通投资者的日常投资，在当前市场环境下，你有哪些建议和提醒？

何以广：目前市场在3000点左右，我建议：1、少关注市场，多关注个股，多关注基金管理人的投资方法论。2、低位重仓，高位轻仓。3、关心社会发展的方向，特别是新鲜事物，4、投资自己能力圈的个股，投资自己相信的基金经理，并较长时间持有。

问：你觉得一个优秀的投资者需要什么样的素质？努力和天赋，哪个更重要？

何以广：1、投资者最重要的能力是专注力。正如10万小时定律一样，长期专注在投资领域，将会逐渐成功。

2、学习能力也很重要，资本市场每年都在变化，只有与时俱进，不断学习，才能跟进时代特征。

95%是努力和汗水，5%是天赋。任何事情没有轻轻松松能成功。只有不断努力，找到适合自己的投资方法和投资范式，才能长期成功。