消失的流动性还能回来吗？

　　近期，据悉有国际大型对冲基金大跌20%。对冲基金普遍采用的是风险平价策略，在风险资产和避险资产之间做出主动交易，并进行风险对冲来获取绝对收益。导致此次对冲基金大跌的背景是风险资产和避险资产都出现大幅下跌，甚至美国国债也在利率下降后大幅反弹，10年期美国国债的收益率最低跌至0.318%，随后大幅反弹至1%，导致债券价格下跌。

　　把各类资产同步下跌归结为新冠肺炎疫情的超预期影响，未免过于牵强。正常情况下，股票和债券同步下跌的情况只有在经济滞胀时期出现。本次疫情影响扩大，会导致经济增速下行，而美国的CPI仍然很低，并未呈现滞胀的情形，如果是衰退，对应的更应该是国债利率持续下降和债券价格上涨。

　　所以风险资产和避险资产均下跌，应该是资本市场整体流动性收缩了。分析其背后产生的原因，有助于对预测未来资本市场有所帮助。

　　先做一个比喻。水在不同温度时，表现为气态、液态和固态。当温度处于0度以上时，随着温度的增加，水会呈现液态、气态特征，温度越高蒸发越快，温度降低会逐步凝固为液态。但当温度降低到0度以下，水呈现为固态结冰状态，继续降温也不能改变其特征。

　　导致本次风险资产和避险资产同步下跌的，可能是零利率政策下，资本市场发生了属性变化导致。

　　成熟的资本市场里，直接融资是实体经济融通资金的主要方式。金融机构为投资人实施财富管理，通过股票、债券等方式投资于企业。但整体的投资偏好是风险厌恶型，这就产生了组合投资、对冲投资等策略。财富管理能够满足风险厌恶型的偏好，是投资组合构建的核心，也成为直接融资市场实现资金融通的路径。

　　以国内保险投资为例。为实现绝对收益组合，需要在低风险资产和权益资产上构建组合，低风险资产是构建绝对投资收益组合的前提，其主要是债券等固定收益类生息资产，以低风险资产的可预期收益为基础，测算权益资产的风险敞口并实施权益投资，最终实现绝对收益的目标。国际上，可以通过组合投资、风险对冲等策略实现。

　　然而，现在情况发生了变化。

　　欧洲国家的零利率和负利率政策，蔓延至美国，美国国债利率逼近于零，意味着低风险资产的收益率逼近于零，绝对投资收益组合构建的基础消失，套利交易也失去了基础，投资组合被清盘，管理机构被迫卖出全部资产，并随着杠杆交易同步缩减，流动性萎缩，也就出现了风险资产和避险资产同步下跌的情况。这个过程的核心是，货币乘数出现了下降，因此在基础货币不变的情况下，市场流通的货币发行量出现了下降。这也是市场流动性不断下降的一个重要原因，为此美联储意识到严重性需要不断往市场投入货币。

　　或许这次美联储面对的情形真的不一样了。一旦实施了零利率或负利率，依靠直接融资的资本市场，投融资机制会实质性变化，消失的流动性可能真的回不来了。美联储将面对新的挑战。