钟正生、张璐：制造业投资的“短”与“长”| 宏观经济

文/莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生，莫尼塔研究首席宏观分析师张璐

在强化地方政府债务监管、严格执行房地产调控的政策基调下，提振制造业投资成为中国“稳增长”的一大愿景。随着大力度减税降费的推进、货币政策明确“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，制造业投资被寄予了更多希望，也成为研判中国经济走向的关键所在。本文从“短”（制造业投资结构）与“长”（制造业需求来源）两个视角研究制造业投资的现状与走向，认为制造业投资仍然存在下行空间，制造业需求有进一步恶化的可能，投资企稳回升尤须把握机遇。

制造业投资仍存下行压力

首先，有必要明确制造业投资的行业构成。2018年制造业投资规模最大的行业依次是：非金属矿物制品业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造、金属产品制品业（以上行业合计占比达到61%）。而食品饮料、纺织业及其他劳动密集型制造业等合计仅占39%（图1）。也就是说，中国制造业投资对于传统劳动密集型行业的依赖度不高，基础材料（非金属、金属、化学原料）和机械设备制造的投资需求更为关键。

其次，定位2019年以来制造业投资的主要支撑与拖累行业。2019年1-10月，对制造业投资支撑最强的行业依次是：计算机通信、非金属、专用设备、黑色金属、化学原料及制品业，这五个行业合计拉动制造业投资增长3.4%（制造业投资总体增长2.6%）；而对制造业投资拖累最重的两大行业是：食品加工、电气机械，合计拖累制造业投资-1.1%。

再次，结合产能利用情况和行业特殊因素，制造业投资的支撑力量有趋于恶化的成分。

从产能利用情况来看，汽车、食品和纺织三大行业的产能利用率显著下滑，对其投资构成压制。2018年以来中国制造业的产能利用率高位回落，尽管目前仍处于较高水平，但对制造业投资的方向已经不利。分行业来看，2019年三季度，汽车制造、食品制造、纺织三个行业的产能利用率明显下降，意味着其投资扩产的动能较弱。当前拖累制造业投资的食品加工业产能利用率已然下降至低位，从而可以解释其投资的持续恶化。汽车制造业过去一年产能利用率降幅最大，这与2019年以来汽车制造业增加值增速的断崖下挫相联系。目前该行业的投资、库存和利润均已降至历史低位，倘若后续没有有力的汽车消费刺激出台，该行业对制造业投资可能从目前的仅有小幅拉动过渡到形成一定拖累。

从行业特殊因素来看，黑色金属和化学工业的投资增长不具备良好的持续性：其一，计算机通信行业的工业增加值增速已降至历史最低，投资增速从2月创下的低点小幅回升。作为中国出口的绝对主导产业，中美贸易冲突已经、并可能继续压制该行业的投资增长。不过，该行业又受益于内部支持5G等产业发展的政策，近期其投资持续修复。其二，钢铁行业产能置换，是带动2019年黑色金属行业投资增长的主要因素，而2020年产能置换项目将集中上马，行业投资面临放缓。2018年下半年，山东、江苏、湖北等化工大省开展化工园区从严整治，带动化工企业集中进行厂房和环保设施投资，而随着2020年底完成改造的政策节点临近，这一因素也将趋于衰减。

最后，从制造业投资的短期领先指标来看，年内制造业投资仍有下行空间。近年来，中国工业企业总资产增速对于制造业投资存在约四个月的领先性，而近四个月该指标继续震荡下行。

制造业投资的需求从哪来

明晰中国制造业的需求从哪来，是研究制造业投资走向的前提。我们利用投入产出表，对这个问题做一简明阐述，构建一个分析制造业投资的基本框架。

第一步，分析国民经济各行业的总产出用途，可将中国经济的最终需求归结为四个部分：建筑业（房地产、基建、厂房新建）、出口、机械设备更新换代以及居民消费。分析2015年投入产出基本流量表的最终使用部分，得到几个基本结论：一是建筑业和其他服务业被用于中间投入的比例最低，它们分别对应于形成厂房、房屋、土木桥梁基础设施，以及市政基础设施（其他服务业中52%用于政府消费），从而最终落脚于房地产、基建以及厂房新建。二是机械设备制造业被用于各行业的固定资本形成以及直接面向出口，从而最终落脚于设备更新换代和出口。三是食品饮料烟草、房地产和商务服务、纺织服装、批发零售和住宿餐饮，主要面向居民的物质和服务消费，后两类行业也有较多出口需求。四是其他各类行业则主要作为中间投入品（超过60%的产出作为中间投入）。

第二步，借助投入产出完全消耗系数表，考察各类终端需求对于制造业不同行业的拉动作用。主要结论如下：

一是建筑业是对非金属矿物制品业拉动最大的产业。从而，可基本定位近两年非金属行业的高景气度是由房地产和厂房新建所致（鉴于近两年基建投资节节走低）。此外，建筑业对于金属产品、机械设备、化学工业也有很强的拉动；其他服务业（大部分基建投资隶属此类）对于化学工业和机械设备制造有很强的拉动。这些行业在当前制造业投资中占比最大，这是通常将“房地产+基建”视为制造业景气度最重要领先指标的原因所在。

二是制造业自身的投资扩产能够起到一个“乘数作用”。制造业企业新建厂房、购买新设备，会放大终端需求的拉动效果。还有一种与产能扩张相独立的需求来源，即设备的更新换代需求，这对应于制造业的转型升级，近年来其作用得到凸显。而机械设备制造除了仰赖于多种机械设备的投入之外（对本行业的消耗系数达到0.86），还对金属产品和化学工业有很强的拉动。前两年市场讨论较多的朱格拉周期、包括因环保政策而带动的投资，之所以能对制造业投资产生方向性影响，主要即是得益于机械设备制造是个较为繁复的产业链。

三是居民消费对于制造业的拉动效果较小。食品和纺织业的投入品主要是第一产业和化学工业，对其他制造行业的拉动较弱。由此也可见，化学工业均有极高的中间品属性，几乎是所有第一、二产业生产的重要原料。而批发零售和住宿餐饮是传统的劳动密集型行业，尽管对于吸纳就业具有重要贡献，但对制造业投资的拉动作用较弱。

基于以上，可以确认制造业投资最关键的需求来源有三：房地产+基建、设备更新换代、出口。

制造业投资的需求有掣肘

2019年以来，中国制造业各行业增加值增速大面积下挫，只有金属与非金属制品、运输设备、电气机械保持着较高景气度，主要体现房地产、交通类基建和“一带一路”以及“抢出口”的支撑作用。分别计算2019年1—10月28个制造业行业的工业增加值增速，在2012年以来数据中所处的分位数，发现已有20个行业处于历史1/3分位数以下；仅有的7个保持在历史1/2分位以上的行业依次是：黑色金属、运输设备、化学纤维（规模较小）、电气机械、仪器仪表、烟草制品（特殊行业，投资规模极小）、非金属。其中，黑色和非金属制造主要受益于房地产投资，运输设备制造主要受益于交通类基建和“一带一路”（基于出口增速处于历史高位的推测），电气机械则更像是“抢出口”效应所致（出口增速处于历史最高，而投资增速已下滑至历史最低），仪器仪表可能反映制造业升级的需求。这三类支撑当中，交通类基建、“一带一路”和制造业升级有相对确定的持续性，但房地产和“抢出口”则受到房地产调控加强和中美贸易冲突持续的威胁。

接下来我们逐一考察制造业的三大需求来源，研究制造业的走向与潜力。

出口。美国加征关税的行业普遍受到明显冲击，尤其是在投资、也即企业信心的层面。可分为三类。第一类是受已加征关税的2500亿美元清单影响，且出口已下降至历史最低水平的。这包括皮革制鞋、家具制造、木材、金属制品和塑料橡胶。这些行业的工业增加值和固定资产投资增速都已下降至历史最低水平，受冲击非常明显。只有计算机通信行业因受益于国内5G建设，投资从底部回升。第二类是受已加征关税的2500亿美元清单影响，但出口逆势冲高、投资降至低位，体现“抢出口”的特征，企业信心已受到冲击。这包括运输设备和电气机械。此外，通用设备制造业受出口冲击并不明显，但生产和投资也出现了明显减速，体现国内设备投资需求下降对行业景气的影响。另一最特殊的行业是仪器仪表，其出口虽受到一定冲击，但投资增速向上攀升至历史较高水平，可能体现国内制造业技术升级对行业前景构成提振。第三类是受可能加征关税的3000亿美元清单影响的行业，生产和投资都已降至历史低位，企业信心已实质受挫。这包括文体娱乐用品和纺织服装。

可见，中美贸易冲突对于中国制造业投资的冲击已然明显。分析一种倾向性的情景：倘若加征关税止步于2500亿美元清单，那么，文体娱乐用品和纺织服装行业的投资有延缓调整甚至加以修复的空间，但这两类行业资本密集度较低，且本身就面临供应链向东南亚国家转移的压力（新一轮关税不加征也许只能是避免其投资的更快下滑），因而对制造业投资的走向不会构成方向性影响。而2500亿美元清单内的行业，其投资低迷是短期难以扭转的。不过，鉴于大部分受冲击行业投资增速已降至历史低位，我们认为，出口这一渠道的冲击已基本进入筑底期。

设备更新换代。从制造业上市公司资本开支增速来看，目前我们已经处于一轮设备更新换代周期的下行尾声。2017年一季度，制造业资本开支经过五年的低增长之后，开始出现一轮攀升。促成这一轮设备更新换代周期的原因，一方面，2016年经济景气逐渐好转、2017年出口需求向好进一步提升经济景气度，从而带动当时企业家信心有了明显修复；另一方面，伴随供给侧结构性改革的环保标准提升，带动环保相关的设备投资需求爆发。这一轮资本开支的高速增长持续到2018年底，2019年上半年资本开支增速又回落至较低水平。设备投资所对应的专用设备和通用设备制造业的增加值增速，可从另一角度展现这一轮设备更新换代周期。2017年，这两个行业的增加值增速同步加快，体现普遍的设备更新换代需求；2018年，专用设备增加值仍保持快速增长，而通用设备增加值增速则已开始明显回落。这意味着，随着中美贸易冲突激化，2018年的资本开支增长可能主要是由环保设备投资所驱动。

关于设备更新换代，还须指出两点：其一，传统意义的朱格拉周期大约需要8～10年，但从设备制造业的增加值增速来看，中国设备的更新换代周期大约只有3～4年，这与技术的较快更迭相联系。其二，大规模的设备更新换代也需要以良好的企业信心为前提。2012年—2016年的一轮周期极不明显，就与期间经济景气持续下降相关。因此，如上所述，当前我们可能处于一轮设备更新换代的尾声，意味着新一轮周期的启动随后即将具备基础，但新一轮周期的上行幅度与企业家的信心、与技术升级的进程高度相关。在中美贸易冲突严重影响企业信心和技术升级的情况下，更需内部通过减税降费、金融支持以及推动产业升级等方式给予企业动力，这是后续制造业投资企稳回升的希望之一。

“房地产+基建”投资。房地产和基建投资是制造业投资最有力的需求来源。前文以投入产出分析阐述了这一点，在此，我们以房地产和基建投资以及出口交货值增速加权平均的方式构建“房地产+基建+出口”的指标，以工业增加值+PPI的方式刻画工业增加值名义增速，考察二者的相关性。其历史走势在多数时期具有良好的相关性。2008年和2012年遭遇出口冲击之时，房地产和基建投资都显著上升，托底经济；2015年房地产投资受到高库存的压制而持续下挫，未能如期发挥托底作用；而这一轮出口下行的环境不同以往，对地方政府的债务监管、对房住不炒的贯彻执行均定力十足。

2018年，基建投资断崖下挫，对制造业需求产生了深刻影响；2019年以来，基建投资仅有温和恢复，房地产投资开始从高位温和回落，“房地产+基建”投资仍然对制造业支撑甚少。目前，市场对基建投资逐渐修复的共识较强，但对不断加码的房地产调控以及房地产投资的韧性几何担忧颇多。以中央政府加杠杆为核心的基建投资，能否抵消或超越房地产投资下行的影响，是后续制造业投资企稳回升的希望之二。

本文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，编辑：王晔君