2020年可转债回报率分析

19年没想到还是个不错的年份，连续第八年取得了正收益（至今想起11年的单边下跌仍然感到凄风惨雨），连续第十年战胜了选定的基准指数中证800（由于08年的保守配置09年未能跟上4万亿行情）应该说，实现了“战胜指数+绝对收益”的并不容易的目标。给自己小小总结一下。

回顾2019年的行情，有两个显著的特点：第一，无论股、债、商品，今年都出现了不错的正回报，可以说是一个投资大年。第二，各类资产内部都分化严重。股市方面，整体估值不高，但核心资产不便宜，机构追逐的食品饮料、医药、科技全年出现了明显涨幅，而金融地产、中小盘、价值、红利等因子表现较差。债市方面，利率债全年维持震荡走势，表现平淡，而各期限中高评级的信用债受到热捧，信用利差都已降至历史25分位数以下，低评级个券则由于违约频现，继续遭到投资者的冷落。转债也是如此，高评级大规模转债，估值恢复到历史较高水平，而低评级小规模转债，估值维持低位。同平价的高低评级转债，转债价格差距有的能达到10%左右。总体而言，在目前流动性非常宽泛的情况下，并没有看到普遍的资产荒，市场在追逐一部分预期非常明确的资产。以前认为流动性很宽泛的时候，所有资产都应该被追逐，但现在情况发生了变化，市场只追逐安全资产，而放弃了非安全资产，这其实也意味着安全资产承担了过高的确定性溢价，在应对未来的投资时，这也是非常值得警惕的现象。

我们仍然坚持自己的风格和策略，在宏观层面，不注重判断基础市场走势，不进行仓位选择。在微观上，以估值体系为框架，通过判断大类资产间性价比来进行资产配置，通过判断各类资产内部性价比来进行品种轮换，以期在长期获得相对于市场的超额收益。

我们在一季度大幅跑输了市场，后三个季度则逐渐追上并超越了指数。虽然业绩并不尽如人意，但我们认为仍在正常范围内。最主要原因是组合在年初延续了去年的防守逻辑，整体资产配置偏于保守，且所持仓的债券从年初时点看仍能提供颇为理想的回报，使得我们在股债转换方面有所犹疑。我们在去年年度小结最后一段指出了本组合的一贯特性：“虽然我们防守强，但我们进攻弱啊……”。

2019年，我们继续在自己能力圈范围内深耕。在转债方面，继续完善了原有的打分体系与框架，新增运用了回归打分技术和平价+溢价率打分排序体系。下半年，将机构关注度加入定价框架，试图以更全面的视角看待这一市场。同时，随着下半年科创板的推出，科创打新增强收益显著，我们花了极大的精力筛选全市场小规模基金标的，根据其基础资产特征，将基金标的分类（300,500,中小盘，红利，偏债，完全对冲类），作为原大类资产的替代，取得了不错的增强收益。

展望2020年，我们对几大类资产的观点如下：

（1）可转债。近期市场明显回暖。高评级新券上市定价明显超过预期。我们之前预期的大量发行带来的较好增持窗口已经不复存在了。转债整体性价比堪忧。已经不小的涨幅和不低的估值，基本注定转债的长期回报不会太好，尤其对于高资质品种而言，转债几乎不会再提供额外性保护。具体到组合构建方面，我们仍然坚持以合理性价比对抗市场的不确定性，以分散布局绝对价格低、财务稳健的小市值品种为主，目的是在有安全边际的情况下为组合谋求高收益。高资质品种也许使用正股替代的策略会是更好的选择。

（2）打新相关资产。我们看好明年一级市场的机遇。科创板发行进入平稳阶段，创业板改革箭在弦上，新三板精选层IPO也将开启。明年预计仍是一级打新的大年。在目前时点上，我们仍然认为打新基金是不错的资产：（1）如前所述，新股扩容将继续加速，考虑到发行量的增大，2020年打新市场仍然有利可图（特别是与债券收益率相比）。

（3）对基金公司的权益投资能力提出了挑战。发行价格的放开将使打新将从无脑盲打进入根据基本面合理定价的阶段，基金公司的权益投研水平对打新将起到越来越重要的作用。我们将打新产品根据其基础资产分类，确定不同产品风险水平，在此基础上合理配置组合仓位。

（4）新三板。我们密切关注新三板改革的进程。最近密集的政策扶持预计将给该市场带来翻天覆地的变化。但令人担忧的是优质公司资源匮乏，整体质量堪忧，预计改革红利主要集中体现在头部公司之上，其他公司最终避免不了过山车的命运。我们将聚焦于有业务竞争能力的上市公司子公司、国资控股公司、以往申报过IPO的公司之上。