基金战“疫”|民生加银高松：消费需求推迟但未消失代偿性反弹在即

2月8日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目联合@中国基金业协会出品#基金战“疫”#系列线上访谈，本期专访民生加银基金投资部基金经理高松，详解疫情影响下的投资之道。

嘉宾简介：高松，北京大学医学部博士，加拿大多伦多大学医学院博士后，9年证券从业经历；曾于国金通用基金公司（筹）研究部担任研究员，于方正富邦基金研究部、投资部先后担任研究员、基金经理的职务；2016年7月加入民生加银基金，担任投资部基金经理。

问：今日头条基金频道《对话老司基》栏目联合中国基金业协会出品基金战“疫”系列线上访谈，本期专访民生加银基金投资部基金经理高松。高老师你好，如何看待疫情对各行各业的影响？

高松：短期，疫情对市场有暂时性的整体情绪冲击，但事实上，并不是利空所有行业。我们认为，真正实质性受损于疫情的主要有餐饮、旅游、电影院线、航空、机场、酒店、白酒等行业，这些行业的共同特点是春节消费需求爆发，且这种需求无法后移。以白酒为例，中端以上白酒的主要消费场景是商务宴请、亲朋聚会、节庆送礼，春节是一年最大的旺季，占全年消费需求的30-40%。今年春节期间，由于各省严格防控，禁止聚会，我们估计，疫情可能使终端客户的消费减少了约50%，对今年全年品牌白酒公司的经营业绩造成实质性的负面影响。

同时，疫情还对不少行业产生实质性利好，我们认为，受益于疫情的行业主要遵循两条主线，一是对抗疫情所爆发的需求，集中于医疗医药、卫生防护、预防保健领域，二是由于减少外出聚会、鼓励宅家、推迟复工复学所带来的替代性需求，主要集中于互联网领域，比如：在线娱乐（包括影视和游戏）、在线教育、远程办公、电商、快递。

除以上两类之外，表面上疫情导致的消费需求减少、复工推迟会给经济生活中大多数行业形成抑制，但我们认为，放在全年的时间维度去看，实质性的负面影响很弱。比如家电、汽车和消费电子，这些消费需求不具备季节或节庆属性，原本想在春节前后或一季度购买家电、汽车或智能手机的消费者，可能会因为疫情而推迟购买，但不会因为疫情而改变购买意愿，换句话说，疫情使消费需求推迟但并未消失。可以想象，当未来疫情缓解之后，这类消费需求会发生代偿性反弹。再比如，一般的工业品制造业，疫情虽然造成延后开工，但并未使在手订单减少，未来疫情缓解之后，企业通过加班加点，仍然大概率可以按时完成年度订单。

综上，我们认为，疫情对经济的短期影响并不大，因不同行业而异，对应于股票市场的投资，实质性受损的行业，建议短期回避，实质性受益的行业，关注其投资机会；而对于基本不受影响的行业，如果情绪因素导致市场系统性下跌而被错杀，正是优质公司的买入机会。进一步，从中期和长期的时间维度看，中国的经济仍然处于经济转型期的前半段，仍然处于L型底部反复筑底的长期过程中，主导股票市场走势的仍然是“缓慢下滑的经济VS. 逆周期调节政策”这对主要矛盾，本次疫情仅仅是一个小插曲，既不会改变经济周期运行的趋势和主要节奏，也不会改变各个行业自身的景气度和产业趋势，因此对于股票市场的中长期变化没有影响。

问：本周初市场大幅调整后迎来反弹，市场一致预期本次调整是“黄金坑”，现在看来似乎确实应验了，你觉得调整是买入机会吗？

高松：所谓“黄金坑”，其实是结构性的，对于原本景气度向下的行业以及疫情实质性利空的行业来说，下跌是合理的，仍然建议回避。而对于景气度持续向上的行业，比如半导体、电动车等，以及受益于本次疫情的医药、在线娱乐、远程办公等行业，如果随着情绪波动造成的系统性调整而被错杀，确实给其中的优质标的带来极好的买入机会。

问：我们观察到，本周医药行业涨幅不错，但也出现了一些分化，你看好哪些细分行业？

高松：疫情对医药行业整体是利好，不仅短期出现部分产品的需求爆发，从长期看，更会促进各级政府完善公共卫生应急系统平台的建设，增强医疗机构对大型流行病的疾控应对能力，提升广大公众的卫生预防意识和医疗健康知识水平，具有深远意义。我们认为，受益于疫情，医药板块中以下细分品类的投资机会更大：1）医用防护耗材包括口罩、防护服；2）清热解毒类中成药：药店甚至网上药店即可购买到，用于家庭预防以及普通感冒、流感的对症治疗；3）抗生素类：主要用于预防或治疗感冒合并细菌性炎症；4）核酸诊断试剂：新冠肺炎的确诊标准是核酸检测阳性，有些上市公司的检测试剂盒已火线获批上市，有些公司的试剂盒正在报批，目前武汉疑似病例数快速增长，供不应求；5）呼吸机、监护仪、血氧仪等医疗设备：这是新冠肺炎重症患者观察和治疗必须用到的医疗设备，同样，目前武汉疫情前线远远供不应求；6）医药卫生信息化：本次疫情的爆发对建立并完善中央—省---市各级公共卫生防控应急平台提出了迫切要求。

问：本周北上资金非常活跃，仅周一就流入近200亿元，你会关注北上资金具体流入的行业吗？会特别关注刚需行业的上市公司吗？

高松：本周北上资金确实一直在大幅流入，以流入资金量最大的周一为例，大幅流入的行业前5位依次是非银金融、食品饮料、电气设备、医药生物、银行。我们认为，行业的市场集中度高与安全边际高之间没有必然相关性。

与人民基本生活保障相关的需求可以定义为刚需，受疫情影响很小，疫情期间并未明显提升或降低，其相关上市公司的业绩超预期的可能性较小，我不会特别关注。

问：市场为什么追捧医药板块？医药板块短期内被过度炒作了吗？

高松：疫情可能会使市场资金短期追捧医药板块，部分标的被炒作产生泡沫，疫情结束后，并未实质性受益的公司，股价自然会跌回原位。而对于实质性受益于疫情的细分行业和公司，将出现分化。所在细分行业景气度高、行业竞争格局良好、居于行业龙头地位，拥有较强壁垒的公司，疫情使公司的行业龙头地位进一步巩固加强，预期疫情结束之后，股价或许只发生小幅调整。反之，在以上方面表现平平的公司，即便今年业绩很好，疫情炒作结束之后，股价大幅调整可能难以避免。

问：长期来看，医药行业的股票值得重点关注吗？你对行业的预期和逻辑是怎样的？

高松：总体来说我们对医药行业中长期投资价值比较乐观。我们认为，未来中长期主宰中国医药行业趋势的主要矛盾是：中国加速的人口老龄化进程带来的对医药的巨大需求 VS. 医保支付能力不足之间的矛盾。因而以仿制药为代表的缺乏竞争力的中低端医药产品将面临大幅降价是大势所趋，创新是唯一出路。可喜的是，当前国内已经出现一些以研发为导向、奋力进取、勇于创新的药品和医疗器械龙头公司，它们不仅具备普通消费公司经营稳健、经济周期相关性弱、现金流良好、资产回报率较高且稳定的优势，还拥有科技创新的特征，拥有更好的长期成长性。在未来数年大部分医药板块公司受到降价压制的环境下，这些受降价影响小、具备长期成长性的优质龙头公司在医药板块投资中具备稀缺性，可持续享受估值溢价，值得长期持有，与公司共同成长。这正是医药板块投资中的“核心资产”。

问：对下一阶段的投资，有什么建议？对全年市场预期如何？

高松：节后短短5个交易日，市场波动巨大，在首个交易日全市场系统性大幅调整之后，疫情主题板块、电动车板块、以及节前最强势的半导体板块连续大幅上涨，创业板指数以及不少公司股价已创年内新高。我们认为，目前市场风险偏好较高，这是市场对政府为了应对意外的疫情对经济的短期冲击，将释放力度更为强大的逆周期调节政策而做出的提前反应。站在目前时间点，电动车、半导体、互联网等板块的未来景气度无疑仍是所有行业中最好的之一，但乐观预期已经比较充分，标的估值已经比较贵，未来可能面临季报业绩低预期的风险，不建议追高。展望后市，未来降低市场风险偏好的触发因素有可能是：1）更为强有力的逆周期调节政策的落地兑现；2）半导体、电动车等最强势的板块一季报业绩低预期；3）在更为积极的逆周期调节政策下，二季度某个月开始出现经济数据低预期，提示政策调节效果不达预期；4）美股市场或者纳斯达克发生大幅调整。总之，当前我们相对谨慎，建议持有不受疫情影响的估值合理或偏低的白马蓝筹核心资产。但是从全年角度，我们对市场并不悲观，我们认为疫情将很快得到消灭，政府仍有充足的逆周期调节政策的空间，国内经济仍将在L型底部持续徘徊，经济增速将稳定缓慢下滑，在这种大的宏观经济背景下，更为宽松的货币政策和积极的信用政策将维持资本市场的估值水平稳定，预期全年市场整体指数将小幅上涨，期间宽幅震荡，投资的超额收益来源于结构性机会，精选细分行业和个股，全年仍有望获得绝对收益。