复盘金融灾难之美国长期资本管理基金

一、事件回顾

美国长期资本管理基金成立于1994年，由原所罗门兄弟债券部门的负责人梅利韦瑟筹建，招募了两位后来1997年的诺贝尔经济学奖得主、著名的期权定价公式提出人舒尔获与默顿。这个管理团队在当时被称为“梦幻组合”。在公司创建的最初几年，该团队也确实拿出了出色的成绩单。然面，198年5月到9月，在短短的10天内，公司的资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损。最终，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的14家国际性金融机构注资36.5亿美元购买了LTCN的90%股权，共同接管了该公司。

事实上，长期资本管理基金的每一个投资决策都是由所有合伙人共同决定的，这就消除了“流混交易员”的可能性。公司的基本投资理念是“长期来看，同一证券在不同市场间的不合理价差必然会消失”，并由此制定了“通过电脑前将计算，发现不正常市场价差，利用杠杆放大收益”的投资策略流程。具体而言，公司的主要策略如下。

相对价值策略(Relative Value Strategies):长期来看，相似证券之间的价差将也于回复至历史均值水平。如果短期之内，相似证券之间的价差偏离平均历史水平，则存在价差套利机会。

信贷利差策略(Credit Spread Strategies):长期来看，两个债券之间的信贷利差（不同债券收益率之差）将趋于恢复到平均历史水平。如果短期之内，信用利差低离平均历史水平，则存在信用利差的套利机会。

股票波动策略(Equity Volaility Srategies):长期来看，股票期权的波动趋于恢复到长期的平均水平。当隐含的股票期权波动率较高时，便做空波动率。

1997年亚洲金融危机爆发，根据以上三种策略，LTCM认为市场对金融危机过度反应，导致美国政府债券与发展中国家之间利率相差过大，利差将减小逐步恢复至历史平均水平。然而，出人意料的事情发生了。198年秋天，俄罗斯主权债务违的，从而信用利差进一步上升而非下降，导致LICN遭受了巨大损失。此外，市场波动性的陡然上升也导致了LTCM的巨额亏损。

二、原因复盘

（1）利差和期权流动率的大额度上升造成了LTCM在短短一个月内损失了44%的本金，为了维持保证金账户，导致公司面临产重的现金流动性问题。

（2）尽管LTCM前几年的收益率看上去似乎不错，实际上这是借助高杠杆进行大规模交易的结果。由于高杠杆的存在，市场未能知预期被动时。LTCM没有足够的现金维持保证金，强制清算加速了其损失和维持保证金的增加（交易流动性风险）。

（3）LTCM所使用的告值模型和交易模型均有一定的肤路。其投资模型的假设前是多是在历史统计基础上得出的，然而过去并不能代表未来。此外，公司采用的传统VaR模型低估了金融资产的肥尾现象。

（4）尽管LTCM的教投资是全球性范围的，资产类别与交易策略也是不同的，然而，策略多是以信贷利互和市场该动性会下降的假设为前提，风险多样化的缺乏使公司最终遭受了市场风险。

（5）LTCM对监管部门的报告披露不够完善，尤其缺乏对衍生品头寸和交易策略的完整披露。

三、教训

（1）公司应熟悉投资策略的风险，特别是流动性风险。

（2）在建立衍生品头寸时，公司应不仅满足初始保证金的需求，还应注意潜在的清算成本与被强平的风险。

（3）推动交易对手最大限度地披露其交易策略和头寸等信息。

（4）在评估信用风险时，应使用压力测试，特别是突出强调市场风险和信用风险的综合测试。