5G、新能车兼具？看消费模组龙头转型如何

之前本组出了两篇锂电池产业链的深度报告，分别是宁德时代与恩捷股份。这周，我们的主角是消费锂电龙头，涉及电芯及PACK产品，兼具5G与新能源车业务的$欣旺达(SZ300207)$。

公司是消费电池模组龙头，动力电池蓄势待发。公司成立于1997年，2008年进行股份制改革，公司起家于消费电池模组，并不断进行产品扩张，产业链上游扩张，2014年收购东莞锂威，切入电芯领域，提升毛利率。公司消费电池模组客户包括苹果、华为等全球领先的主机厂。2016年公司进军动力电池领域，并与吉利、日产雷诺等达成合作。2019年4月，公司发布公告收到日产-雷诺供应商定点通知书，相关车型预计2020年-2026年未来7年需求为115.7万辆，该产品采用公司的动力电池，在日产-雷诺的背书之下，有望开拓更多优质客户。

公司的控股股东与实际控制人为公司的联合创始人王明旺先生与王威先生。王明旺先生毕业于中山大学，有丰富的锂离子电池模组行业生产管理与研发经验，是公司的第一大股东，持股比例为28.23%。王威先生毕业于清华大学，长期从事锂离子电池模组市场销售、管理工作，为公司现任董事长兼总经理，持股比例为 8.56%。公司现有7个全资子公司，分别为深圳市欣旺达智能硬件、欣旺达电气技术、深圳市欣威电子、普瑞赛斯检测技术、深圳市前海弘盛技术、欣旺达智能科技、深圳市欣旺达综合能源服务有限公司。

从管理层的薪酬来看，公司管理层薪酬合理，18年薪酬总额低于德赛电池，薪酬占净利润比例也低于德赛电池。

股东方面，我们跟踪了公布年报的公募基金，截止2019年12月31日，持仓比例较多的公募基金有杨锐文的景顺长城创新成长、景顺长城优选，刘武的易方达新兴成长，陈鹏扬的博时裕隆灵活配置，这几只基金的长期收益表现也较为突出。

作为一家成长型企业，我们关注的维度主要在公司未来成长的能力。消费类电池业务的未来增长有三点：一是本身产品量的增长和产品品类的拓展；二是新技术趋势给电池业务带来确定性增量；三是公司电芯自供比例提升带来的利润率提升。

按公司报告，可以将公司的消费电池模组类业务分为手机数码类、笔记本电脑类、动力类，同时公司占比较大的业务还有智能硬件类。占据主导地位的是手机数码类，19年H1占比营收的57%，当然随着公司其他业务的快速增长，这块的占比是逐年下降的。

先看手机数码类电池模组业务。这里有两个逻辑，一个是5G周期带来的智能手机整体市场的增长，另一个是单机带电量的提升。

从2011年-2018年，据IDC数据，全球智能手机出货量复合增长率13.84%，从同比增长率上来，事实上从2016年开始手机出货量就已经进入了低增长区间。2017年四季度-2019年二季度甚至增速为负，2019年三季度受益于5G时代的到来，手机出货量同比开始转正。同样的时间段，欣旺达手机电池模组业务的复合增长率为50.88%，公司手机电池业务的增速始终可以高于手机出货量的增速，原因在于单机电池容量的提升，带来的单机价值量的提升，以及公司市场份额的提升。2017年，公司整体营收超越了德赛和新普，成为四大PACK厂中营业收入最大的公司。

笔电业务，2019H1占比营收12%，毛利率13.61%。这里的增长逻辑，主要是笔电电池技术的升级，主流产品由传统的18650圆柱电池，升级为聚合物软包电池，以适应笔电更轻更薄的市场需求。公司的笔电电池模块业务近几年高速增长，主要就是笔电电池模组升级、单品带电量提升导致的。根据IDC预测2022年大众高性能轻薄笔记本占比将从2017年的13%提升至38%，而笔记本轻薄化将加速聚合物电池对18650圆柱电池的代替，台系份额有望转移至大陆厂商。据测算2022年笔记本电池市场空间约364亿元，目前公司市占率约8%，提升空间较大。

智能硬件业务。行业处于高速发展阶段，公司深度绑定小米生态链，营业收入保持高增长，2015-2018年复合增长率342%。2019H1占比公司总营收14%，毛利率较低，只有11%左右。

动力类业务。这里有一个大背景，据EnergyTrend数据，按容量计算，2018年消费类锂离子电池（含手机、便携式电脑和其他消费电子产品）占比40.7%，比2017年下降了7.3个百分点；电动汽车用锂离子电池占比达到46.5%，首次超过消费类锂离子电池。电动汽车用锂离子电池已经成为拉动全球锂离子电池产业增长的主要动力，2018年其对全球锂离子电池产业增长的贡献率72.5%。

动力电池市场的前景不用赘述，公司进入行业较晚，目前国内行业的头部已经被宁德和比亚迪两家企业瓜分，作为后来者，若通过持续、扎实的精耕细作，在工艺制造、配合客户研发以及生产管理等方面做到行业领先，同样可以实现一线客户的突破，分享行业快速成长的红利。

据电池中国网数据，2019年欣旺达动力电池装机量645MWh，排名第8，同比增长了580.02%，弹性十足。

公司于2018年起加速动力电池产能投入，2017年通过定增募投，规划建设惠州基地6GWh动力PACK 产能及4GWh动力电芯产能，其中一期2GWh已于2018年下半年达产，二期目前延期至2020年9月30日投产，进度慢于预期。2019年三月，公司与南京溧水经济开发区管委会、华夏幸福签署投资协议，拟投入120亿元，分三期建设合计30GWh动力电芯及PACK产能（三期分别为8GWh、10GWh、12GWh）。

这里特意提一下公司的电池检测业务。检测业务的载体是普瑞赛斯，可谓大名鼎鼎，诸多动力电池厂生产的，以及奥迪、大众、上汽、通用、吉利、东风日产、广汽传祺、蔚来、小鹏等车企采购的电芯、模组和电池包系统源源不断地送到这家公司的实验室里进行各种检测和分析。籍于此，公司拥有覆盖全球18家主要锂离子电芯厂的电芯数据库，可以迅速寻找到性价比最佳的电芯方案，并通过自主研发电芯降低采贩成本。

盈利能力方面，公司能够维持较高的毛利率，一方面是出厂单价的提升，一方面是公司涉足上游电芯产业。公司做到了国内外可比公司毛利率最高。

产品单价方面，根据公司年报公开数据，我们测算出公司产品单价从2015年的17.44元提升到2018年的26.14元。

成本方面，原材料占公司营业成本的80%以上，而电芯又占到电池模块成本的55%，2014年公司通过收购锂威切入上游电芯领域。随着锂威产能的逐步释放，公司生产成本逐步下降。

期间费用与研发投入方面，公司的期间费用率呈上升趋势，18年为10%，主要是管理费用（含研发）的上升。这也是新兴行业的痛点，研发既是门槛，也是代价。只有营收形成规模，才有能力投入大量的研发费用保持产品竞争力。只有拿出相当一部分的营收投入研发，才能保证行业地位。

从研发的投入来看，公司18年研发投入10.6亿元，占比营收5.21%，是德赛电池的3倍多。

从下游购买者来看，知名品牌商为控制产品品质和管理成本，通常采用合格供应商认证制度，同类元器件的供应商数量保持在少数几家，因此消费电池方面下游品牌商议价能力较高。动力电池方面，下游集中度高，车企议价权较高。反应在资产负债表上，体现在公司预收账款的占比很小，公司销售是先货后款。

从上游材料供应商来看，供应商选择较多，且公司本身业务已经延伸至产业链上游（并贩东莞锂威，为其提供核心供应链资源），可以自己提供电芯生产，大大降低了公司成本。随着业务规模的扩张，公司对上游供应商的议价能力不断增强。体现在资产负债表上，就是公司应付账款的增长率高于应收账款。并且应收周转效率高于应付周转效率。

现金流方面。公司净利润现金含量较高，与经营现金流较为匹配，净利润比较真实。

阶段一：2011.4.22-2012.12.21 公司2011年4月上市，恰逢创业板震荡走低，这个时间段公司凭借优良的业绩表现，跌幅小于创业板。创业板指下跌了34%，公司股价下跌了23%。

阶段二：2013.1.31-2015.6.30 在这波牛市中，公司受益于手机数码电池模组业务的快速发展，跑赢了创业板指数。2013.4.18 公布13年一季报，受益于手机数码电池模组业务，营收与净利润大幅增长，超出市场预期。创业板指上涨了300%，公司股价上涨了383%。

阶段三：2015.6.30-2018.10.31 在这波熊市中，受益于公司营收与盈利的增长，公司股价虽然跟随市场下跌，但跌幅小于指数。创业板指下跌了64%，公司股价下跌了33%。

阶段四：2018.10.31-2019.4.30 5G概念引领市场从低位启动，公司占比最大的手机数码电池模组业务受益于5G换机预期，股价涨幅超过创业板指和5G指数。创业板指上涨了15%，5G指数上涨了41%，公司股价上涨了63%。

阶段五：2019.9.30-2020.1.21 公司发行可转债被证监会受理，公司可转债投资方向为消费类锂离子电芯。11月初至今跟随动力电池指数上涨。这个阶段公司股价涨幅86%，创业板指涨幅22%，动力电池指数涨幅48%，5G指数涨幅13%。

从估值的角度来看，目前公司PE(TTM)冲上了50，预期驱动的因素较大，据wind一致预测2020年公司净利润的平均值为12.14亿元，相对于2019年预测净利润的平均值增长了44%，市场对公司2020年的业绩要求还是比较高的。

综上所述，公司的手机数码类业务受益于5G周期，笔电类业务受益于技术更迭，是比较优质的。智能硬件与动力类业务则提供了较大的弹性。未来主要关注公司动力类电芯、消费类电芯产能扩张的投资进展，以及动力类业务的大单情况，是一家非常值得持续跟踪的优秀公司。