韩会师：GDP破六人民币就要贬值吗

【值此特殊时期，如果您还能在家刷手机，应该感到幸运，而不是抱怨无聊】

受疫情影响，一季度经济增速破六似乎已成共识，全年如何尚有争论，但悲观者众。

这些判断笔者不做评论，但基于GDP增速下行压力，不少舆论认为人民币必将大幅贬值，这就有必要澄清一下了。

从直觉出发，我们很容易得出GDP增速下行会增大人民币贬值压力的结论，在大学教科书上一般也将经济增速作为影响汇率波动的重要因素之一。

不能说大家的直觉与书本知识错误，但现实的复杂性以及GDP本身构成的复杂性使得GDP与汇率波动之间其实并不存在稳定的相关性。如果一个汇率交易员主要根据对GDP走势的判断来调整仓位，绝对会亏损得一塌糊涂。

我们先看一下历史数据，再做理论解释。

2007年至2013年，中国GDP增速从14.2%一路下跌至7.8%，这个降幅够大吧。可同期人民币对美元累计升值了29%，在岸市场美元兑人民币即期汇率从7.8附近跌落至6.0附近。即使我们剔除2007-2010年受次贷危机和欧债危机影响比较剧烈的年份，2011年至2013年，我国GDP增速从9.6%跌至7.8%的过程中，人民币对美元累计仍升值了大约9%。

有些朋友可能会说，GDP下降的事实不重要，重要的是市场普遍预期GDP还会下降，这种预期会增强人们的避险情绪，所以会打压汇率。

听上去有道理，但实际情况是这样吗？

2007年之后，除了在2010年由于众所周知的原因GDP增速出现过短暂的反弹，哪一年大家对GDP的增速反弹真的乐观过？我们曾经有过保九、保八的讨论，之所以出现这种讨论不就是因为预期很差吗？但与此同时，人民币的升值趋势却没有改变。所以，对GDP增速下降的普遍预期也不必然导致汇率贬值。

其实不仅仅是人民币，在全世界主要货币中，在经济增长预期很差的情况下汇率出现升值的例子不胜枚举。而且有时甚至是预期越差，汇率越升值。

例如，2008年次贷危机全面爆发，并在雷曼兄弟倒闭前后演变为全球金融海啸，当时对于美国经济将陷入低谷是绝对的共识，事后也证明的确如此。2008和2009年美国GDP增速分别为-0.1%和-2.5%。但同期美元汇率却并未贬值，2009年3月美元指数最高攀升至89附近，较2017年末升值了大约17%。

相反的例子也很多。比如2017年美国GDP增速为2.4%，远远高出2016年的1.6%，但2017年美元指数贬值了大约10%。

说完了数据证据，我们再来分析一下为什么GDP增速不是判断汇率走势的好指标。

一是GDP的构成比较复杂，其中大部分构成要素与汇率无直接关系。在构成GDP的消费、投资、政府购买和净出口当中，只有净出口和汇率波动关系密切。但净出口在大国GDP中的占比一般较低，我国净出口占GDP的比重多数年份在4%以下，有些年份不足1%，这就使得GDP的波动和汇率很难直接挂钩。当然，不能说完全没关系，但关系确实不是很紧密。

二是影响汇率的因素太复杂，GDP中与汇率关系密切的要素经常在汇率波动中难以发挥主导作用。汇率波动需要有实际的资金交易做支撑，而资金交易的背后未必有实体经济需求，经常只是资金在两个银行账户之间的转来转去。例如，国际政经冲突、监管政策变化、瘟疫灾荒乃至天气变化都可能影响市场情绪，并导致外汇市场的投机行为，这会对汇率波动形成巨大的影响。相比之下，净出口对汇率波动的影响经常被挤压到非常次要的位置，特别是在几个月的短期。在国内银行间市场，每天金融机构之间的交易规模高的时候能达到400亿美元左右，而我国2018年全年的净出口才1000亿美元。所以，在有投机介入的情况下，GDP的波动与汇率的相关性就被进一步淡化了。

前文提到的几个例子也是同样道理。2008年金融海啸全面爆发后，在市场极度恐慌中，没人知道下一家倒闭的大银行是谁，没有人知道各国经济会受到怎样的打击。在这种情况下，人们根本不考虑投资的收益性，共同选择拿着最安全的美元现金、国债自保，从而导致大规模资金回流美国。此时美国的经济增长前景根本没几个人考虑，大家只是尽可能保住自己的本金就行，此时美元当然会升值。

近期，在新冠肺炎疫情爆发的情况下，投机主导的离岸市场人民币出现贬值很正常。背后的原因十分复杂：担忧我国出口前景、担忧节后资本外流压力加大、担忧进一步大规模放水等等都有可能，一些投资者可能仅仅是发现有人做空就跟风做空（这在市场投机中很常见）。无论具体原因如何，与GDP明年的增速是否进入5时代关系应该不大，至少笔者在过去十几年的工作经验中，还从未听到哪个交易员告诉我GDP增长速度是他下单的主要理由。

总之，GDP增速下降与汇率贬值之间的确不能说没有关系，但这种关系在理论上并没有扎实的因果逻辑，在实践中也缺乏充足的数据证明，我们顶多将GDP的悲观前景看做汇率的一个偏利空的因素，当做贬值的重要甚至充分条件就谬之千里了。

在这个本就令人忧心忡忡的时候，多一点理性思考，少一点杯弓蛇影吧。