搜于特大跌转债还申购吗？三祥、雷迪、博特、红相、华安转债分析

在市场和投资者情绪高涨之时，原来一票难求的可转债市场，终于迎来了申购的大爆发。3月12日可申购的转债达6只，特别是面对搜于特正股价格大幅下跌，那么我们应该怎样选择呢？

搜特转债：

搜于特主要从事供应链管理、品牌服饰运营业务，并致力于成为我国具备领先优势的时尚生活产业综合服务提供商。公司材料产品（主要对应供应链管理业务）收入占比超过80%，贡献约50%毛利。对于纺织服装行业非头部企业而言，激烈竞争可能使其经营承压，搜于特近2年盈利能力下滑，2018年存货增长较快便是一个维度的反映。2020年2月11日晚间搜于特发布公告称，公司拟以自有资金2亿元投资设立全资子公司东莞市搜于特医疗用品有限公司。3月3日公司股东嘉兴煜宣投资合伙企业（有限合伙）减持总股本0.99%股份，3月4日深交所下发关注函。对于口罩这一热点题材及其落地情况，投资者还需多加关注。

业绩快报披露公司2019全年实现营业收入/归母净利润129.65/ 3.17亿元，分别同比下降29.99%/14.12%，实现利润总额4.31亿元，同比下降32.36%。除除行业整体景气度不高带来的业务主动收缩外，还需要注意：1）19Q1-19Q3公司信用减值损失达到0.35亿元（去年同期为0）；2）由于18H2公司大幅计提资产减值损失造成基数较低，2019年全年归母净利润增速尚可；3）截至19Q3存货、应收账款环比增加约12%/22%。各项经营指标没有明显好转。

下修条款宽松，平价尚可、债底保护较好。搜特转债票面利率设置常规，附加条款中下修条款（10/30，90%）较为宽松，表示出公司较强的转股意愿。以对应正股3月9日收盘价测算，转债平价为103.9元、对应转股溢价率-3.9%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.8元，债底保护较好。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，谨慎申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价103.9元，现存转债中与公司业务相类似的国贸转债（评级AAA，昨日收盘价114.97、溢价率25.45%），医疗器械转债英科（昨日收盘价322）、尚荣（昨日收盘价313），考虑到其拟生产口罩的公告，但后续进展仍存在一定不确定性，预计其上市首日价格在110元左右；本次转债同时设置网下申购，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.8亿元，进一步假设网上300万户申购、网下有效申购为2万亿元，则中签率在0.009%左右，建议一级市场谨慎申购。

三祥转债：

三祥新材是国内专注于电熔氧化锆和铸造改性材料的中游加工企业。其产品下游主要是耐火耐磨材料、陶瓷色釉料、核级锆材、先进陶瓷和球墨铸铁等领域。18年年报显示，电熔氧化锆占营收比重为62.85%，铸造改性材料占比20.98%，是公司最主要的收入来源。但其竞争力主要还是体现在电熔氧化锆领域。基本面来看，公司优势主要体现在：1、规模领先。公司电熔氧化锆业务规模位居国内同行业前列；2、协同效应。子公司辽宁华锆是目前国内海绵锆主要厂商之一，其原材料全部由母公司供应；3、电力自给。全资子公司杨梅州水电供应能满足大部分生产需求，带来成本优势。　　

正股估值合理但参考意义可能有限，5G通信、军工等是上涨触发剂。参考招股说明材料，我们选取建龙微纳和联瑞新材作为可比公司。综合来看，三祥新材当前股价仍较为合理，但上市时间短、市值偏小，当前市盈率参考意义可能有限。题材方面，通信设备对氧化锆材料需求较大，因此5G发展也或将为公司需求端打开空间；而航天、军工等也是重要催化剂。　　

信用分析：公司资产规模较小、股票质押担保等降低信用风险。公司股权结构集中度较高，实际控制人为夏鹏、吴世平和卢庄司，合计控制公司62.69%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计73.58%。除为本次可转债发行提供股票质押担保外，实控人及控股股东持有的股份不存在被质押情况。信用方面，主要关注：公司资产及营收规模较小，抗风险能力有限；公司主要原材料长期依赖进口，原材料价格波动对成本影响较大。但实控人之一夏鹏为本次可转债发行提供连带责任担保，控股股东之一提供股票质押担保，降低了可转债相关信用风险。　　

条款分析：评级低、债底保护性弱，申购安全垫较薄。三祥转债的票面利率分别为0.4%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.13%；债项/主体评级为A+/A+（远东资信），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.05%（2020/3/10）作为贴现率估算，债底价值为71.75元，债底保护性弱。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。综合看，该券申购安全垫较薄。参考华锋、正裕等相似个券并结合正股基本面，我们预计三祥转债上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格在111元附近。建议一级市场适当参与。

雷迪转债：

雷迪克是轴承生产商，关注新产能投产和疫情后期AM端销售的改善情况。公司主要生产轮毂轴承、圆锥轴承、轮毂轴承单元等，产品主要用于AM市场（售后维修）。行业方面，国内汽车保有量大，AM市场容量高，但占有率相对分散。一方面，产品偏中低端，技术壁垒不高；另外后端市场需求灵活度高，大型企业成本优势不明显。近年来市场低速增长，产品单价基本稳定。公司经营稳健，但18年后收入增长迟缓。展望未来，关注点有：截至19Q3，IPO募投项目基本建成投产，预计20年后或可逐步达产并提升业绩；转债募投资金扩大卡车轴承产能，或将在未来再次扩大产能规模；同时积极和海外渠道商合作拓展业务量。但整体看，公司成长性稍显不足。

正股估值偏高，股价弹性不错，机构关注度偏低。雷迪克正股股价21.35元，PETTM为29.8x，处于自身历史中枢附近。可比公司选为万向钱潮（28.3x）、南方轴承（37.2x）、中马传动（38.2）。虽然正股估值数值和同类公司相比不高，但目前较高的市盈率更多是因为盈利规模偏低，从成长性匹配来看，当前估值可能略偏高。股性方面，雷迪克弹性不错，机构关注度偏低。

信用分析：资产及营收规模较小，关注行业需求下行。公司股权结构集中度较高，实际控制人为沈仁荣和於彩君，合计控制公司62.25%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计72.50%。实控人合计控制的股份已质押1,750.00万股，质押比例尚可，为31.94%。信用方面，主要关注：公司资产及营收规模较小，抗风险能力有限；汽车行业景气度下行，公司将面临较大经营压力；项目投资规模较大，面临较大的资本支出压力。

条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱，平价高，综合看申购安全垫较薄。雷迪转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.2%，2.5%，到期赎回价为113元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.07%；债项/主体评级为A+/A+（中诚信），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.03%（2020/3/9）作为贴现率估算，债底价值为75.92元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格117元左右，建议一级市场适当参与。　　

博特转债：

江苏苏博特新材料股份有限公司（603916.SH）是混凝土外加剂行业的龙头企业。主营经营状况稳健，偿债能力良好。公司业绩可观：2019年前三季度公司营业收入为23.01亿元，同比增长43.84%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长12.74%。根据公司公告，预计2019全年归母净利润与上年同期相比增加6700万元到9400万元，同比增加25%到35%。

信用状况整体良好，2019年Q3利息保障倍数8.69倍，能够满足公司支付利息和偿还债务的需要，但建议适当关注公司规模扩张带来的债务风险。公司将于2020年11月10日解禁17505万股股份，总股本的56.36%，需警惕限售股解禁风险。正股估值较低，或处于价值洼地；上涨触发剂方面，行业龙头或受资本关注。

纯债价值为84.12元，YTM为3.27%，债底保护作用一般。该转债面值为100元，发行期限为6年，6年的票面利率分别为0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价为115元（含最后一期利息），对应的YTM为3.27%。债项信用等级为AA-（中诚信评级），按照2020年3月9日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.3527%）计算，纯债价值为84.12元，债底保护作用一般。

根据最近3个月公募可转债的发行与上市情况，并参考近期上市的可转债中，与博特转债在评级、发行规模等发行条款上较为相似的麦米转债、百川转债等上市首日表现，预计博特转债的上市转股溢价率将处于10%-21%的区间，上市价格在108-119元的区间，中枢为114元。中签率预计在0.0015%-0.0129%，中枢为0.0072%。综合来看，此次发行的可转债发行规模不大，转股价格下修条件严格，评级和债底保护作用一般，但正股基本面尚可，建议投资者结合自身情况适当参与申购。

红相转债：

红相股份是国内较早开展电力设备状态检修技术研究、应用及推广的公司之一。2017年公司拓宽业务范围：其一是收购星波通信切入军工领域，该公司专业从事射频/微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块的研发、生产、销售和服务。其二是收购银川卧龙涉足轨道交通行业。银川卧龙较早承接铁路牵引变压器国产化项目，也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。2019年中报数据显示公司电力设备状态检测监测、铁路与轨道交通牵引供电装备和军工电子产品生产销售业务分别贡献营业收入3.91/2.09/0.45亿元，占比59.42%/ 31.76%/6.84%。其中，电力设备状态检测监测贡献约75%毛利。近期基建领域关注度较高，公司核心业务电力设备状态检测监测同时覆盖电网自动化和输变电设备领域，有望在政策导向之中获得增量订单。

2019H1红相股份实现营业收入/归母净利润6.58/1.42亿元，同比增长4.58%/17.39%。报告期内核心业务电力设备状态检测监测实现营业收入3.91亿元（同比增长48.55%），但毛利率滑落4.92个百分点至48.55%，铁路与轨道交通牵引供电装备业务营收则大幅提高171.50%，毛利率上升4.17个百分点至30.21%。业绩快报显示公司2019年实现营业收入/归母净利润13.46/2.34亿元，同比增长2.65%/ 2.03%。除期间费用率提升减损部分盈利成果外，预计计提部分损失造成了公司19Q4净利润同比下滑。

红相转债条款比较常规，债底保护较好，静态看预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为114-118元。在配售50%假设下红相转债留给市场约2.93亿元，假设网上申购350万户，则全额申购时中签率在0.008%左右。打新参与没有异议。红相转债正股具有题材热度，且估值尚可接受，建议投资者在积极申购，同时二级市场中继续保持关注。

华安转债：

华安证券成立于2001年，是安徽省国资委旗下券商，截至2019H1共拥有134家证券营业部，其中安徽省内68家；已投入运营的分公司21家，安徽省占14家。公司在安徽省区县市场渗入深度和广度方面具有较大优势，省内营收占比达到75.35%。根据中国证券业协会统计的未经审计的2019年上半年度证券公司经营数据，公司总资产、净资产、营业收入、净利润等主要财务指标排名位于中位数以上，公司2019年行业分类评级继续保持A类A级。公司证券经纪业务、证券投资业务（自营）、信用交易业务合计贡献了超过70%的营业收入和主要毛利，2019H1营收占比分别为30.47%/30.39%/19.99%。相比于证券经纪业务，信用交易业务毛利率更高，但减去成本后前者贡献的手续费及佣金净收入仍占大头。证券投资业务（自营）的成果则大部分进入了投资收益科目中。

2019H1华安证券实现营业收入/归母净利润14.36/5.58亿元，分别同比增长77.32%/ 127.84%。报告期内上证综指/深证成指/创业板指分别上涨19.45%/26.78%/20.87%，两市日均成交额5872亿元，较上年同期增长33.88%。中证协统计的131家证券公司2019H1实现营业收入/归母净利润1787.41/ 666.62亿元，较上年同期增长41.22%/102.86%。公司业绩预告显示预计其2019年实现归属于上市公司股东的年度净利润约为11.07亿元至12.18亿元，同比增加100%到120%。

华安转债（AA+，发行规模28亿元）下修条款触发要求较高，赎回条款并无特别之处，不设有条件回售条款，债底保护尚可。静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为120-124元。华安证券前三大股东均具有国资背景，华安转债在配售50%假设下留给市场的规模为14亿元，假设网上申购450万户，则全额申购时中签率在0.031%左右。打新参与没有异议。中国资本市场的快速发展长期利好券商行业，不过具体到二级市场的择券上，还需要与其他券商类转债进行对比。