基金微访谈｜汇丰晋信基金程彧：布局中国核心资产正当时

3月11日，汇丰晋信基金股票基金经理程彧做客今日头条《基金微访谈》栏目，详解核心资产投资逻辑。#对话程彧#

嘉宾简介：程彧，加拿大英属哥伦比亚大学国际工商管理硕士；曾任毕马威会计师事务所助理审计经理、摩根士丹利房地产基金投资经理；2008年4月加入汇丰晋信基金，曾任国际业务部副总监、国际业务部总监，2016年11月起，担任股票基金经理。

问：欢迎汇丰晋信基金股票基金经理程彧老师做客今日头条基金频道《基金微访谈》栏目，近两年港股的表现弱于A股，很多投资者都想问，港股还值得投吗？

程彧：仅从宽基指数的角度港股近两年确实弱于A股，但这样比较本身是存在问题的，就优秀的公司而言，港股中的一批“中国核心资产”表现是非常好的。而且很重要的一点是，港股市场中不少“中国核心资产”是A股市场所稀缺的甚至是完全没有的，比如中国互联网服务的巨头、中国本地生活服务的龙头公司、中国晶圆代工的龙头公司、中国体育用品的龙头公司等都是港股市场独有的。港股的这些“中国核心资产”过去给股东创造了丰厚的回报，未来在中国经济的转型过程中仍有望保持较高的盈利能力从而持续为股东创造价值。因此，当我们面向未来投资人民币资产的时候，去布局港股的“中国核心资产”才能获得更完整的投资机会，充分享受中国经济增长的红利。此外，港股的低估值还造就了一批高股息的资产，从风险调整后的收益角度来看是非常有吸引力。在当前全球走向低利率的大环境下，这批高股息资产还有望逐步获得一定的估值提升。

问：港股跟美股和A股分别有什么联动关系？近期美股的大幅波动如何影响港股？

程彧：股票的估值主要由公司的盈利、市场的利率水平以及风险溢价三要素决定的。进一步讲，一个市场公司的总体盈利水平与其所在国家/地区的宏观经济增长关联度很大；而风险溢价主要反应投资者对于资产的风险评价，因此不同投资者对于同一类资产或者同一家公司也会有不同的风险评判。

港股与A股虽然在不同的市场交易，但本质上都是中国公司，他们的总体盈利水平都受中国宏观经济的影响，因此他们的盈利水平关联度很高，这就是他们股价上表现出关联性的核心原因。

港股与美股的关联性主要由于两个要素。首先，香港的联系汇率制度决定了港股市场的无风险利率水平是由美国的无风险利率水平决定的。无风险利率是估值体系中的要素，因此共同适用的无风险利率使得港股和美股具有了关联性。第二，香港是一个开放的国际市场，投资者结构的主体和资金来源是国际投资者，尤其是美国投资者，因此国际投资者的风险偏好水平会影响到港股。以上两个要素中，无风险利率的影响相对更稳定，而风险偏好的影响作用在短期内表现的更明显。比如隔夜美股大跌，往往第二天港股开盘也有明显的下跌。但是，倘若美股由于其自身经济的原因走出了较长时间持续下跌的熊市，在这个较长的时间段中港股和美股的关联性可能就会大大减弱，甚至港股有可能走出独立行情。

近期美股大幅波动，主要是由于新冠疫情在欧美加速漫延，从而担忧其对经济和公司盈利的影响。此外还有一个很重的原因，美股本身的估值就在高位并且过去几年累积涨幅巨大，因此当市场遇到风险事件时就特别脆弱。

这对港股有什么影响？先看负面的，短期对情绪会有直接的影响，但悲观情绪在中长期会得到修复；真正值得我们关注的是全球经济走弱对中国外需的潜在影响。但是，其实我们忽视了一个非常重大的变化，那就是美债利率在此期间快速大幅下跌，10年美债跌到了最低0.4%的水平，这甚至大幅低于此前美国QE时的最低点。这样极低的无风险利率可以提供港股非常高的估值安全边际，从而帮助抵消之前提到的所有负面因素的影响。在未来全球经济走弱同时加速进入资产荒的大背景下，全球投资者会逐渐认识到中国经济增速仍然是全球相对更高的、更稳定的，人民币汇率是相对更强的，港股的估值几乎是最低的之一，港股的股息率是最高的之一，其结果就是全球资本可能会加速流向人民币资产，港股受益明显。所以，站在当前位置，我们认为港股无论从短期还是长期都具有很强的估值安全边际，并且在未来有望受益于全球资本流向人民币资产所带来的投资机会。

问：你刚才提到了“中国核心资产”，请问你觉得哪些是“中国核心资产”呢？

程彧：我们对“中国核心资产”有比较明确的定义，是那些在中国经济转型过程中具有可持续较高ROE，并且在行业中有一定代表性的公司。其中有几点我觉得很关键。

第一点，核心资产的ROE要可持续。我们对AH股上市公司研究的重点是ROE，它的ROE为什么能够比别人高？到底是因为毛利率比较高、周转比较快、还是杠杆比较高？这些竞争优势能不能持续？别人能不能复制？会不会有新的竞争者进入等等，研究这些方面都是为了解答ROE是不是可持续的问题。如果我们没有做好这方面的工作，很可能会买到假的核心资产。

第二点，核心资产要具有较高的ROE。这里的高不是绝对意义上的高，如果只用绝对数来衡量，我们只要去买TMT、买成长股就可以了。我们所看好的是相对的高，它是各行各业里可比公司中较高的。打个比方，甚至它可以是传统金融行业或者传统制造行业的企业，只要它的ROE在行业内相对较高，就有可能成为核心资产。

所以我们买的，实际上是能够受益于未来中国经济发展的各行各业的龙头公司。

问：港股整体估值如何？港股里面的一些优质公司，目前它们的估值对你而言吸引力大吗？

程彧：港股当前的估值水平极具吸引力。从PE、PB的角度看，港股在过去十多年的底部位置附近。更重要的，从风险溢价的角度，港股当前处于过去十年的最高水平，这一方面体现出投资者、尤其是国际投资者的悲观与恐慌情绪，另一方面也反应了港股明显的吸引力。此外，还要提一个重要指标，就是股息率，当前港股总体的股息率水平非常高，比如恒生指数的股息率在4%左右，这在投资进入”risk off”模式下显得尤为重要。并且当前全球正在加速进入低利率时代，全球性的资产荒正在成为一个迫切的严峻问题，在这个背景下高息资产显得尤为珍贵。

就港股里面的优质公司(也就是我们定义的中国核心资产)而言，其当前的估值也是有明显吸引力的。虽然其估值水平相较港股市场总体有溢价，但溢价水平在经历了今年以来的市场调整之后已经大幅收敛。由于这些核心资产在未来有望维持持续较高的盈利能力，因而从估值-盈利匹配的角度来看，他们的估值仍然是有吸引力的。在中国经济转型的过程中，具有稳定高盈利能力的公司是非常稀缺的，因而未来这些公司仍有机会获得进一步的估值溢价。所以，无论从盈利还是估值角度，我们都看好核心资产在未来将有更好表现。

问：既然港股是配置“中国核心资产”的重要平台，为何过去两年却走势偏弱呢？

程彧：主要原因在于以下几个方面：

首先，是和国际资本的流动有关。受到一些风险事件的影响，过去两年国际资本整体是流出港股市场的。

其次，是受利率环境的影响。因为在过去两年港股一直都面临美联储加息缩表的压力，整体环境并不利于港股的估值提升。

第三，是受投资者的投资理念和投资习惯的影响。港股市场的投资者对盈利不达预期可能会比较敏感。举例来说，去年港股的一季报和半年报，整体其实都呈现出了不达预期的状态。于是，港股很快出现了调整。

不过在市场整体表现偏弱背后，我们也应该看到港股的个股表现是精彩纷呈的。

问：港股市场哪些板块在过去两年表现较好呢？

程彧：根据Wind的数据显示，去年港股表现前十的个股，涨幅都在100%以上。这些表现较好的公司有三个共同的特点：

1.它们都具有持续的、较高的ROE，符合我之前说的“中国核心资产”的标准；

2.它们都是跟中国宏观经济波动关联度较弱的公司，比如一些互联网龙头平台、一些消费白马股等等；

3.很多公司都能在国际上找到对标的品种，这也有利于国际投资者对其进行合理的估值。

问：站在当前这个时点，你觉得未来港股市场的投资机会在哪里呢？

程彧：我觉的站在这个时点，港股整体的配置价值相比去年来说已经大幅增加了。以一个更远的视野去评判，港股当前已经具备了很高的战略配置价值。

首先，港股近期的调整已较为充分的反应了一系列风险事件对市场整体盈利的影响以及市场的担忧。目前港股市场的盈利预期较为合理、估值较为扎实，这不仅提供了相当的安全边际并且为将来的上涨提供了坚实的基础。

其次，美联储的连续降息以及美债收益率的快速大幅下行，使得美债长端利率已经大幅跌破了量化宽松时的最低点。这对港股来说是一个极其有利的利率环境。并且，未来美联储还有可能继续降息，美债利率仍有下行空间。

第三，海外市场，尤其是美股市场，在经历了大幅回调之后，我们之前所担忧的海外市场风险已经大幅释放。

第四，港股当前的风险溢价水平已经达到了过去十年的最高水平，这可能意味着极度悲观的市场情绪在平静之后将带来市场的估值修复与反弹。

第五，就“中国核心资产”而言，短期的风险不但无碍公司的长期发展，甚至可能会进一步强化这些龙头公司在各自行业中的竞争优势以及长期盈利能力，使得这些公司的价值进一步得到增强。

问：过去两年我们看到资金一直在流出港股市场，未来我们会看到这种趋势逆转吗？

程彧：我觉得这可能是我长期看到港股市场的最大理由。从一个更远的战略角度，随着全球降息潮，全球正在全面进入低息环境，“资产荒”已成为一个全球投资者都将面临的现实问题。而目前港股在全球市场中的吸引力凸显。未来，从全球资产配置的角度，越来越多的资金将流向港股市场。

首先，港股对比全球其他主要市场，具有低估值、高股息、高增长的优势。

其次，中国经济相较其他主要发达国家将具有更强的增长动能。美国的这一轮超长经济扩张周期正在步入尾声阶段，而中国经济未来仍将保持相对平稳增长，中美经济的相对强弱正在发生转变。

第三，随着美联储降息，我们可能会看到美元走弱和人民币升值，这亦将增强港股在全球资产中的吸引力。

第四，港股的低估值以及一些A股稀缺的新经济公司，也将吸引国内资本加速南下。

问：如果落实到行业和个股的话，你觉得2020年港股哪些板块值得关注？

程彧：行业和个股机会的话，我们仍旧会重点关注“中国核心资产”而且需要同时关注AH股两边的中国核心资产。首先，因为投资回报的长期核心来源是企业的盈利能力ROE。我们想赚取长期持有公司的回报，首先这家公司本身要具备挣钱能力。其次，在当前市场环境下，全球经济仍旧面临一些不确定性，国内经济也面临下修的风险。此时，“中国核心资产”由于具有明显的稀缺性，以及较强的行业竞争力与长期盈利能力，有望享受更高的估值溢价。特别是一些行业龙头公司，在度过了困境之后，可能在行业中的话语权会更重，变得强者恒强，强者愈强，因此未来有望享受持续的估值溢价。因此2020年我们的目光仍会聚焦于中国核心资产。

讲到具体行业的话，我们认为主要看好新经济中的5G、在线消费服务、以及新能源等行业，这些行业有望在下一阶段为我们贡献显著的超额收益。传统行业中，我们相对看好券商和地产龙头的机会。

问：请问你看好5G、在线消费服务和新能源的理由是什么呢？

程彧：实际上我们从去年末就开始看好上述这三个板块。

对于5G来说，这是一次历史性的机遇，包括通信、电子、计算机等行业龙头公司都有望受益。而且整条产业链将会沿着“基站-终端-应用”逐次释放业绩，这会是一个长达数年的周期。

从在线消费服务行业来说，本来就已经跨过了从0到1的阶段，即将进入快速渗透、高速发展的时期。而此次年初的特殊情况，则成为了在线消费服务的一大推手，有望大大加速整个产业的发展。其中的一些细分子行业龙头有望在未来几年经历持续地高速增长。

另外，包括光伏、风电、新能源汽车等在内的新能源板块，在经历了过去几年的行业低点后，基本面也已经迎来了显著改善。在这一行业拐点的时期，同样有望为我们提供丰富的可投资标的和丰厚的超额回报。

问：2020年在港股投资方面，你觉得有什么需要注意的吗？

程彧：之前我们更多在谈投资机会，但我们也需要对一些事项保持持续关注，其中主要包括国内和海外健康风险的发展状况、中美贸易谈判的进程、宏观经济复苏的动能和企业盈利的变化、央行和美联储的政策变化。微观上，我们需要警惕一季报和中报业绩可能大幅下滑的公司、短期跟随热点上涨但中期业绩仍难以兑现的公司、对海外需求非常敏感、出口占比较大的公司。