华泰证券：2019属于招行，2020属于兴业银行；估值低、业绩弹性强

本文摘自华泰金融沈娟团队研报《市场化典范，时代弄潮儿—兴业银行》

兴业银行：市场化典范，时代弄潮儿

兴业银行机制优势明显、市场化嗅觉敏锐，在当前环境下投资机遇突出。我们推荐兴业银行的主要原因有以下三个：

第一，市场化的机制决定了其善于把握时代机遇。从福建地方银行跃居全国性股份行、成为银行同业业务引领者、以先驱的姿态设立了众多专业子公司等均体现了兴业银行与时俱进，顺势做大做强的能力。兴业银行的先驱精神和市场化基因来源于良好的公司治理：清晰的股权结构、稳定的管理层、科学的激励机制。

兴业银行在当前时代迎来了更多机遇：

短期来看，市场流动性合理充裕环境使其负债成本显著受益。兴业银行的传统优势为同业业务。2017年以来，在严监管环境下，公司资产负债结构充分调整，目前监管压力已减弱，作为同业负债占比较高的银行显著受益于流动性充裕。过去同业业务建立的领先平台、积累下来的庞大客户群可为当前的战略转型赋能，未来可在低成本资金获取、提升交易型银行能力、提升财富管理收入、输出科技能力等多方向挖掘客户潜力。

长期来看，直接融资大发展时代来临，兴业银行战略得宜。兴业银行提出“1234”战略，迎接直接融资时代。“2”是商行+投行两个抓手，“3”是结算型、投资型、交易型银行三项能力。公司债券承销实力雄厚，NAFMII承销金额领跑，投行能力与商行能力形成了良好互补，实现综合化服务、轻型化经营。银行理财规模领先且转型快，理财子公司已开业。托管和代客FICC业务均有鲜明特色，有望成为直接融资时代弄潮儿。

第二，兴业银行的存量风险释放充分。兴业银行资产质量无论纵向或是横向对比都较优异。与历史相比，兴业银行不良贷款率为2016年以来的最低值；与其他上市股份行相比，兴业银行的风险指标也表现优异。我们认为兴业银行的资产质量逐渐夯实，新增风险较为可控，对其资产质量情况持续看好，主要基于以下三点判断：不良贷款的认定标准严格、消费贷款体量不大风险可控、金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。

第三，兴业银行目前估值处于历史低位。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为8.7%、9.4%、9.9%，EPS为3.17元、3.47元、3.81元，2020年BVPS为26.34元，对应PB 0.67倍，估值处于低位。上市股份行2020年Wind一致预测PB为0.72倍，我们认为公司市场化机制在业内优势明显，短期内受益于流动性环境宽松，业绩弹性较强；长期内有望牢牢把握直接融资时代机遇。

兴业银行市场化基因较强，当前战略的执行有望驱动基本面多维向好。市场流动性较充裕，作为市场化负债占比较高的银行，成本端受益显著；直接融资大发展时代来临，坚持“商行+投行”战略有望驱动其基本面表现持续优异。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为8.7%、9.4%、9.9%，EPS为3.17元、3.47元、3.81元，盈利预测主要基于以下假设：

1. 生息资产增速逐渐提升

根据业绩快报，2019年兴业银行总资产增速为6.44%。兴业银行资产结构调整基本到位，在逆周期调节稳增长的背景下，生息资产增速有望稳步提升，而科学稳健的调节措施决定了难以快速、大幅地提升。我们预测2019-2021年生息资产增速为3.8%、5.5%、8.0%，2021年提升明显源于资产结构进一步调整到位，投放加快。

2. 息差仍有修复动力

LPR应用于存量贷款，且有望保持继续下行的趋势决定了兴业银行生息资产收益率收窄，但由于其结构调节空间大（增加贷款资产），预计生息资产收益率降幅小于同业，我们预测2019-2021年生息资产收益率为4.65%、4.62%、4.59%。存款降成本政策思路清晰、货币市场利率仍在下行，预计计息负债成本率改善幅度可观，我们预测2019-2021年计息负债成本率为2.90%、2.79%、2.71%。预测2019-2021年净息差分别为1.66%、1.70%、1.72%。

3. 中间业务收入较快增长

2019年前三季度兴业银行手续费及佣金净收入同比增速达到15.9%。兴业银行中间业务收入有传统优势，财务顾问、托管等贡献的收入尤为突出，目前银行卡业务发展加快，理财子公司已于2019年末开业，中间业务收入增速有望逐渐提升。我们预测2019-2021年手续费及佣金净收入增速为11.6%、15.0%、17.0%。

4. 成本收入比微降

公司员工人数已达到稳定状态，2018年仅新增2.3%，2019年前三季度成本收入比为23.5%，较2018年同期下降1.7pct。随着金融科技的运用，经营效率提升有望带动成本收入比微降。我们预测2019-2021年成本收入比为26.5%、26.0%、25.8%。

5. 不良贷款率稳中有降，信贷成本微升

公司于2019年执行了严格的不良贷款认定标准，尽管如此，年末不良贷款率仍较年初下降3bp至1.54%。我们认为兴业银行风险出清较早，资产结构较优，后半程压力有望减轻，我们预测2019-2021年末不良贷款率分别为1.54%、1.53%、1.50%。经济下行压力加大，公司有望保持审慎策略，增厚拨备以增强风险抵御能力。我们预测2019-2021年信贷成本微升，分别为2.08%、2.19%、2.22%。

过去几年压制兴业银行估值的主要因素为严监管环境下的结构调整压力，目前兴业银行结构调整接近尾声、资产质量深度夯实，应享受一定估值溢价。

我们给予2020年0.90~0.95倍目标PB，目标价为23.70~25.02元，首次覆盖给予“买入”评级。

文末思考：

国内银行看到这种优势的，并理解的，只有兴业银行和平安银行。

国内还都是，银行只有干零售才是最牛x的思路，没有注意到提高融资比例的政策导向和时代趋势。慢慢往后看吧，两年内就会真相大白。

兴业银行是已经向着标杆去了。平银是知道这样好，但还不知道怎样做到的阶段。

写在最后：

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