“房住不炒”：房企的新玩法

近年来，为坚持“房住不炒”政策，房地产政策变动频繁且剧烈。

中原地产研究中心统计数据显示，2019年全国房地产调控次数高达620次，刷新历史记录，2018年全年仅450次，同比上涨幅度高达38%。2019年四季度成为全年房地产调控最密集区间，合计调控高达205次，其中10月67次、11月72次、12月66次，同样刷新了历史记录。

从融资方式来看，过去房地产主要依靠银行贷款。这种融资方式意味着随着居民杠杆率的不断提高地产行业的金融风险也在不断上升。而REITs作为房企融资的新渠道，有望在严调控的大背景下崭露头角。

那么在此之下哪类公司有望乘风而上呢？他们背后有着怎样的布局呢?

中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，对中国REITs的发展产生了深远的影响。该产品首次创设了“私募基金+专项计划”的双SPV结构，即目前广泛认可的类REITs结构，也为日后“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基础。

中信证券首先在天津注册成立两家全资子公司—天津京证、天津深证，注册资本均为人民币10万元。然后中信证券将北京中信证券大厦、深圳中信证券大厦的房地产权属分别过户给天津京证、天津深证。中信证券全资子公司金石投资有限公司的附属全资子公司中信金石基金管理有限公司发起设立非公募基金全资子公司。该全资子公司作为非公募基金的投资载体，向中信证券收购天津京证和天津深证的股权，以达到为前述非公募基金的投资者提供投资业务的目的。

2014年5月，中信启航在深交所挂牌，成为国内首个以商业地产收益权为基础的资产管理计划。该产品通过非公募基金募集资金并最终运用于持有拥有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。

2019年年初，凯德集团宣布，与一家非关联第三方公司联合斥资27.52亿元收购位于陆家嘴核心商圈的上海浦发大厦约70%面积，包含办公楼8－19层和21－32层，地上总建筑面积为41,773平方米，使得海航浦发大厦资产支持专项计划成为国内首单市场化方式退出的类 REITs项目。

该资产支持专项计划于2016年设立，采用了国内使用较多的“私募基金+专项计划” 双 SPV 结构。该计划的优先收购权人和原始债务人均为海航资产，原始权益人和流动性支持机构均为海航实业，担保机构为海航集团。底层资产为海航资产所持有的上海浦发大厦地上8－19层和21－32层、地下1-2层的物业资产，估值为25.24亿元。该计划共分A档（15.3亿元，AAA，5.3%）和B档（9.7亿元，AA+，6.9%），存续期均为18年。其中，A档产品可在每3年允许投资者回售；而B档产品则设计为每3年优先收购权人可以行权收购。据悉，此次上海浦发大厦的出售可获得收益超过9%。

在双SPV结构中，先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金的全部基金份额。采用双SPV架构，主要是为了实现对标的资产的控制，同时也为未来REITs公募化退出做准备。本次交易，是全国首单市场化退出的资产支持专项计划，开创了以真实大宗交易实现REITs退出的经典案例。

2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。

实际上，“鹏华前海万科REITs”在交易结构与海外标准REITs仍存在一定差异。一方面该产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，未体现出商业地产投资基金的行业特征；另一方面基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，而是拥有前海企业公馆项目自2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权。

在退出方式上是通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。

值得注意的是，由于鹏华前海万科 REIT 中设置了业绩补偿机制，使得该产品更接近与固定收益产品。根据产品招募说明书，深圳万科将开立保证金账户，一次性存入不低于 2000 万元的保证金并确保每年维持不低于 2000 万的保证金，若目标公司当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额低于深圳万科提供并经基金管理人确认的目标公司当期业绩比较基准，深圳万科应以保证金账户资金余额为限按目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的差额向基金进行支付。

2018年7月9日，由于目标公司2017年度业绩未达标，“鹏华前海万科REITs”发布公告，表示收到关于深圳市万科前海公馆建设管理股份有限公司2017年度业绩补偿款。