游戏公司纷纷商誉减值，互联网视频业绩高增长｜2020年报前瞻④

记者 | 曹立

编辑 | 陈菲遐

截至2020年2月4日，在169家申万传媒公司中，已经有121家披露了年报预告，其中预增的有71家。从增长率看，由于2018年底暴雷潮及版号因素扰动，2019年申万传媒公司业绩有所修复，预告净利润同比增长率上限的中位数为40%，下限的中位数为27%，行业处于业绩修复期。

游戏板块分化明显，爆款买量策略未来面临挑战

游戏板块分化明显，一方面，“暴雷潮”仍在延续，仍有大量商誉减值发生，另一方面，一些大公司仍在享受最后的流量红利。

前几年激进并购游戏公司的恶果仍在发酵，因此商誉减值导致亏损超过10亿的公司就有艾格拉斯（002619.SZ）、金科文化（300459.SZ）、恺英网络（002517.SZ）、ST天润（002113.SZ）等9家之多，随着游戏行业竞争的加剧，这些公司已经逐步边缘化，面临被淘汰的境地。

大公司的表现不一，整体向好。其中，三七互娱（002555.SZ）预告2019年净利润增长103%到113%，有望成为A股2019年扣非净利润最高的游戏公司。完美世界（002624.SZ）由于计提了影视业务的商誉减值，2019年预告净利润下滑15%到9%，单看游戏业务净利润增长35%到40%。世纪华通（002602.SZ）和巨人网络（002558.SZ）尚未公布年报预告，从三季度情况看，世纪华通有望延续增长，巨人网络由于并购迟迟不能过会，加上自身业务有所调整，业绩将有所下滑。

未发生商誉减值的中型游戏公司整体表现一般，部分公司业绩复苏是基于2018年“爆雷”留下的较低基数。如掌趣科技（300315.SZ）2019年报预增超过1倍，而2019前三季度扣非净利润下滑16%，实质上公司仍未摆脱困境，天神娱乐（002354.SZ）、*ST游久（600652.SH）等公司也有类似的情况。2019年依靠自身内生增长的中型游戏公司则有冰川网络（300533.SZ）、电魂网络（6032580.SH）等。

2019年，由于游戏玩法并无太大创新，因此爆款买量策略依然是各大游戏公司首选。但随着头条系投重金进入游戏行业，原先对外释放的流量想必会截留一部分成为“自留地”，各大游戏公司可买的流量可能会减少，这对爆款买量策略将形成挑战。

此外，由于疫情因素延长假期长度，游戏公司2020年一季度业绩有望爆发，对全年业绩的指引作用更大，一季度业绩优异的公司值得重点关注。

影视行业没有太大起色，2020年危中有机

总体看影视行业2019年并无太大起色。影院公司中，万达电影（002739.SZ）预减43%到52%，文投控股（600715.SH）、幸福蓝海（300528.SZ）同比预增，但主要是由于2018年商誉减值造成基数较低造成，剔除该影响后仍为负增长。

电影制作公司中，光线传媒（300251.SZ）2019年预减，但剔除2018年较大的非经常性损益因素，公司实际仍有增长。由于主控电影未能上映，华谊兄弟（300027.SZ）2019年预亏39.6亿元，公司的现金流已经非常紧张。慈文传媒（002343.SZ）因2018年有较大商誉减值，2019年预增，但剔除该影响后业绩仍然是下滑的。华策影视（300133.SZ）因商誉减值等因素，2019年预亏12.9亿元。

影视行业目前是受疫情影响最大的行业，2020年大批中小公司将会彻底出清，即使是大型公司，如果资产负债表不健康，也有一定风险，产业集中度有望进一步提升。

长远看，影视行业危中有机，目前的国内影视作品质量其实仍旧无法满足观众需求，影视行业在经历此次疫情后将浴火重生。

互联网视频业绩优异，高增长有望延续

其他互联网传媒公司中，视频领域值得关注。随着5G到来，视频内容有望进一步挤占用户时间。芒果超媒（300413.SZ）2019年预增27%到39%，新媒股份（300770.SZ）2019年更是大幅预增73%到93%。在互联网视频行业的普遍亏损的情况下，IPTV牌照构筑了这两家公司的护城河，另外芒果超媒的自制内容也有利于其控制成本。

新媒体表现不一，人民网（603000.SH）的影响力在2019年有较大提升，预增30%至60%，新华网（603888.SH）前三季度净利润有所下滑。

营销传播2019年低位企稳，2020年复苏延后

营销传播板块在2018年是商誉减值的重灾区，因此2019年业绩增长的含金量并不高。

重点公司分众传媒（002027.SZ）2019年预减65%至70%，2019年下半年以来，公司毛利率已经有所企稳。

出海成为营销传播公司新增长点，蓝色光标（300058.SZ）2019年预增80%到93%。

此次疫情或导致企业在2020年减少广告营销费用以压缩开支，行业整体复苏可能会被延后半年或更多。

教育行业整体高增长，线下业务有风险

教育行业公司在2019年普遍增长较快，其中，美吉姆（002621.SZ）预增280%到438%，昂立教育（600661.SH）同比增长124%，中公教育（002607.SZ）预增49%到58%。

A股教育公司普遍由并购重组而来，也存在较多商誉减值情况，其中开元股份（300338.SZ）、三盛教育（300282.SZ）等公司因此预亏。

2020年，疫情对需要线下培训的教育行业带来一定冲击，并且恢复时间尚不确定。

出版行业整体平稳，数字化转型是关键

图书出版行业整体表现平稳，在公布的业绩预告的公司中，中信出版（300788.SZ）2019年预增6%到30%，读者传媒（603999.SZ）因2018年基数较低，2019年同比预增50%到70%。

事实上，图书出版行业在大部分细分门类中，成长空间都较为有限。从海外图书出版公司的经验看，数字化转型是一条必由之路，在转型期可能会面临阵痛，而在转型后，成长空间会进一步打开。

经历2019年一整年的估值修复，游戏公司普遍估值有较大抬升，而游戏公司中质地最好的腾讯和网易并未在A股上市。对于已经进入存量博弈时代的A股游戏公司来说，未来20%以上成长的确定性并不高，目前动辄30倍以上的市盈率已经不具备性价比，更多寄托的是投资者对云游戏的美好幻想。而影视和出版行业普遍不被看好的情况下，或有淘金机会。