「招商银行｜资本市场专题」本轮危机的演化、拐点、风险点的判断及股债

■ 当前危机已触及历史样本峰值：目前美国三大股指累计跌幅已经接近30%，欧洲主要股指跌幅普遍超过了30%，其波幅已和08年以外的5次危机相当（从90年代开始），也就是说，如果当前我们遭遇的是一次典型危机的话，资产价格调整幅度已经达到了历次危机的平均峰值水平。

■ 金融市场危机会进一步恶化吗：我们可以假设两种情景，一是疫情在现有基础上传播的比较温和，各国政府的应对也比较温和，全球没有出现严重的衰退，那么金融市场可能不久后就会稳定下来，参照历次危机的市场波幅，当前我们距离危机的拐点或许不远了；二是疫情传播的很猛烈，各国政府最终被迫采取极端措施来解决疫情，并对实体经济形成反噬，那么危机远未结束，市场定价仍不充分，权益类资产仍将继续大幅下跌，海外股市或许仍有20-30%的下行空间，固收及类固收资产会继续获益。

■ 警惕短中期风险：短期潜在风险集中于敞口风险，当资产价格出现极端波动后，敞口风险管理不善的机构可能会出现破产清算，加剧市场的恐慌情绪。中期来看，判断全球经济的风险，需要关注美国和意大利的潜在风险爆发点。

■ 资产策略展望：1）美债反转风险：如果美债出现反转，这意味着以美债利率为参照系的所有资产价格都会出现大幅逆转。比如黄金下跌以及美元指数修复上涨，而美元的上涨又可能会对非美货币带来新一轮贬值压力。2）美债负利率风险：假如美债陷入负利率，全球机构都将被迫调整经营思路，寻找更高收益的资产将成为全球机构的集体行动，人民币资产或为受益者之一。3）债市展望和策略：3至4月，10年期国债利率可能继续震荡下探。中期伴随着经济修复，10年国债利率会触底反弹，基于对经济和通胀的判断，利率中枢可能在一季度显著下行之后，二季度、三季度会迎来上升，四季度或再度向下。4）A股后市展望：我们认为中美股市脱钩的概率不大，但A股韧性料会更强。预计沪指全年中枢将由2019年中枢2800点上行至3000点，短期内更多将于2800-3100区间震荡运行，同时需警惕海外疫情升级使得全球资本市场波幅加大带来的外围冲击；A股相关策略：策略上看，可关注后市两大机会，一是短期受冲击较大、但也由此产生了左侧机会的部分行业，如消费、新旧基建等；二是疫情、外围冲击下估值收缩，但中长期具备潜在估值修复机会的部分行业，如银行、地产、周期等行业。

一、当前危机已触及历史样本峰值

全球股市“史诗级的暴跌”仍在持续，并已发展为踩踏，3月12日至13日，全球超过10个主要股市出现熔断，美股一周内两次熔断，欧洲股市12日出现两位数跌幅，美元流动性出现紧张迹象，近两周各国主权债大涨，美债10年期利率一度跌破0.5%。

毫无疑问，我们已经身处2008年以来最严重的金融危机之中，12日全球投资者不计成本的抛售一切资产，转为持有现金，通常这是危机达到峰值的特征之一。

当前全球股市已经跌到了什么程度？为了回答这个问题，我们只能通过回溯历史来略知一二。我们以股市为比较基准，回溯了90年代至今全球市场6次典型危机时大类资产以及流动性的变化情况，其中包括1990年第三次石油危机、1998年长期资本管理公司破产、2000年互联网泡沫破裂、2001年“安然事件”、“911恐袭”以及2008年金融危机。

表 1：参照历史上典型危机下的大类资产表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

从资产价格的表现来看，除去08年金融危机，美欧主要股指在典型危机时刻的平均跌幅基本在20-30%（纳斯达克指数在2000年科技股泡沫破裂时期跌幅较大，具备一定特异性，在此暂不做借鉴），目前美国三大股指累计跌幅已经接近30%，欧洲主要股指跌幅普遍超过了30%，其波幅已和08年以外的5次危机相当，也就是说，如果当前我们遭遇的是一次典型危机的话，资产价格调整幅度已经达到了历次危机的平均峰值水平。

而2008年金融危机时期，美国三大股指跌幅超过50%，高收益债信用利差反弹幅度甚至高达1503bp，Libor 3M利率在美联储降息周期下出现跳升，表明市场在彼时出现了流动性枯竭。目前高收益债信用利差虽有所上升，但远未达到08年的水平。此外，Libor利率在美联储紧急降息50BP后亦出现跟随式下行，市场中也暂未出现明显的流动性枯竭现象。换句话说，本次危机对市场的冲击，相比08年仍有一定距离。

图 1：2008年vs2020年Libor对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 2：2008年vs2020年高收益债信用利差对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

二、危机下一步的变化、拐点及风险判断

（一）市场还会跌多少？拐点在哪里？

要回答这个问题非常困难，因为身处危机中，我们无法判断危机已经走了多远，危机是即将结束还是刚刚开始，前文资产价格波幅的历史比较，只是给我们提供了一个依照历史经验的参照系。

本次金融危机是由新冠疫情引发，逻辑上看起来只要疫情出现拐点，金融市场的危机应该就会结束。

如果遵循SARS模式，随着北半球气温的升高，疫情可能会在2季度逐渐平息，这当然是最好的，但是，有越来越多的迹象显示，本次新冠病毒与SARS有许多不同，卫生组织的专家们警告全球必须做好与病毒长期共存的准备。一旦出现这种情况，就意味着在疫苗上市前，疫情可能在全球大肆传播，消费、投资都会受到持续超预期的负面影响，从而将全球经济拖入衰退。

同时，全球政府如何应对疫情也至关重要。中国在疫情爆发初期就采取了强力封锁隔离措施，保证了疫情在1个多月后就得到了显著控制，但代价是经济停摆。在欧美日，各国政府大多没有仿效中国，而是采取“流感化”应对，即将疫情当作是一次严重流感来对待，如果是这样的对策，那么经济受到的负面冲击就会小的多，或许不会出现全球性的衰退。

然而，我们已经看到意大利开始仿效中国采用封锁隔离对策，美国也颁布了对欧洲的旅行禁令，越来越多的国家宣布学校停课，这表明当疫情严重到一定程度后，封锁隔离可能是终极解决方式。如果各国政府面对疫情压力，最终不得不大规模采用类似对策，那么对全球经济的冲击将会大幅超预期。

此外还有一点需要注意的是，我们仍不清楚，即使各国没有仿效中国和意大利，但是各种旅行禁令、商务活动的萎缩、产业链的混乱，最终会给经济带来多大的损失，可以说，全球都在摸着石头过河。

因此，我们可以假设两种情景，一是疫情在现有基础上传播的比较温和，各国政府的应对也比较温和，全球没有出现严重的衰退，那么金融市场可能不久后就会稳定下来，参照历次危机的市场波幅，当前我们距离危机的拐点或许不远了；二是疫情传播的很猛烈，各国政府最终被迫采取极端措施来解决疫情，并对实体经济形成反噬，那么危机远未结束，市场定价仍不充分，权益类资产仍将继续大幅下跌，海外股市或许仍有20-30%的下行空间，固收及类固收资产会继续获益。

（二）短期潜在风险：流动性和敞口危机

历次金融危机期间，每当资产价格出现极端波动后，常常会传出大型金融机构因敞口风险管理不善而遭遇巨额亏损的消息，此类消息一旦不胫而走，会迅速引发市场的进一步危机——我不知道我的交易对手是否安全，因此安全的做法就是终止交易并赎回资产，随后引发抛售甚至是流动性危机，一些敞口风险管理不善的机构甚至可能出现破产清算，加剧市场的恐慌情绪。最典型的例子莫过于在1998年俄罗斯国债危机中，长期资本管理公司轰然倒塌，而在2008年金融海啸中，全球被接管的银行、保险公司更是不计其数。

令人欣慰的是，至少在这篇报告发表时，我们还没有收到类似的消息。

（三）中期风险：美国企业债务风险和意大利银行业风险

中期来看，判断全球经济的风险，需要关注美国和意大利的潜在风险爆发点。

美国企业盈利弱化，叠加债务高杠杆可能带来的风险首当其冲。一方面，美国非金融部门杠杆水平从2008年金融危机以后一路攀升，当前处于历史最高水平，指向美国企业杠杆高企。另一方面，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，从利息倍数（interest coverage ratio）上看，2017年以来该指标连续3年下滑，反映出上市公司面临债务风险时的脆弱性在增加，但同期标普500仍在创新高。

未来，若美国上市公司盈利能力持续恶化，叠加债务高企的风险，或使得企业杠杆问题成为危机进一步恶化的潜在爆发点之一。

图 3：美国非金融与居民部门杠杆水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 4：美股利息倍数情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

此外，我们也需要留意意大利银行业风险爆发的可能。

2008年金融危机爆发后，意大利不良贷款率迅速累积，欧债危机进一步加深了银行体系的脆弱性，导致意大利银行业成为欧洲经济中最薄弱的一环，一度濒临爆发银行业危机，近期不良率虽有回落，但相较美日和其他欧洲主要经济体，其银行体系的不良贷款率仍居高位。

目前，意大利疫情迅速恶化，政府已经采取封城等极端措施，其对意大利经济的冲击将是巨大的，可以预期不良贷款会迅速上升，意大利银行业能否挺过这轮危机令人担忧。

近几个交易日，意大利5年期主权CDS快速上行至229BP，回到了银行业危机期间的水平，意大利国债亦惨遭抛售，意德利差快速上行，表明市场对意大利出现国家信用风险的预期正在推升。这一信号很糟糕，让我们想到了欧债危机期间意大利的风雨飘摇，以及市场对欧元资产的抛售，虽然疫情未来的演化程度我们尚无法推演，但意大利银行业风险或将成为经济衰退情景下的一颗不定时炸弹。

图 5：银行不良贷款率

资料来源：世界银行、招商银行研究院

图 6：意大利政府债务债台高筑

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 7：意大利主权CDS快速上升

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

图 8：意大利国债遭到抛售

资料来源：Wind、招商银行研究院

三、资产策略展望

（一）如果美债出现反转

美国国债利率已经直接摔到地板上，10年国债利率跌破0.5%成为一个里程碑式的事件。然而，考虑到美国经济本来就好于欧洲，以及疫情在未来捉摸不透的走势，很难认为0.5%就是一个对10年期美债合适的利率水平。

市场正在忧虑两个截然相反的问题：

第一个问题，如果疫情突然受控，或者投资者意识到不必如此恐慌，那么在某一个时点上，涌入美债市场的资金也可能会蜂拥而出（美联储在紧急降息时也表示形势好转后会调升利率），那么此时美债价格大幅下跌所带来的影响是什么？

第二个问题，如果疫情失控，资金继续涌入美债，美债会不会陷入“负利率”？如果美债也陷入“负利率”了，那么对全球的资产配置会有什么影响？

我们先考虑第一个问题，如果美债出现反转，这意味着以美债利率为参照系的所有资产价格都会出现大幅逆转。比如黄金，美债利率的反转会带来实际利率的走高，这会对金价带来压力，再考虑到铜/金比已经出现极端变化，这一风险很让人忧虑。再比如美元指数，疫情爆发后，由于美外利差的大幅收窄，美指大幅下跌，美元似乎已经不再是避险货币了，但美债如果反转，则美元的利差优势会迅速体现出来，届时可能会对非美货币带来新一轮贬值压力。

图 9：3M利率已经脱离联邦目标利率并靠近0

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 10：铜金比触及08年低位

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 11：金油比突破历史新高

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 12：黄金净多头持仓突破历史新高

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）如果美债陷入负利率

我们再来考虑第二个问题，如果美债利率下滑至负利率区间，会发生什么？目前看起来，随着欧美疫情逐级向失控发展，这个问题似乎更有想象空间。

欧洲、日本早已出现大规模的负利率债券，美债此前仍有相对吸引力的收益，令其成为资产配置的重点。但假如美债也陷入负利率，全球机构都将被迫调整经营思路。

寻找更高收益的资产将成为集体行动，尽管银行与保险、基金的行为模式、风险偏好有所区别，但逐利特征是一致的。这或许将带来三个方面的影响，一是机构在原有市场中进一步下沉评级，配置更多的高收益债和低资质贷款，二是机构放弃一部分原有市场的份额，转而在新的市场中寻找替代资产，三是如果前两项都无法实现，那么机构可能被迫收缩资产负债表。

如果出现这种集体行为的变化，人民币资产可能成为受益者之一。对中国而言，在加大金融对外开放的背景下，海外投资者在追求收益率的驱动下，会进一步加大中国债券市场的配置。在券种选择上，当前，纳入彭博巴克莱指数的中国债券为国债和政策性银行债，信用债暂未被纳入，利好后续海外机构增配国债和政金债，信用债可能还需等待。

图 13：中国与主要经济体10年国债利差

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 14：境外机构持有中国债券规模

资料来源：Wind、招商银行研究院

当然，海外投资者参与中国市场的程度仍面临一些限制。

一是海外投资者需要平衡风险偏好与流动性。尽管中外利差走阔，较高投资收益驱动海外投资者进入中国市场，但在全球经济面临衰退风险的背景下，海外投资者风险偏好整体是下降的，因此持有流动性强的资产也十分重要。美债大概率仍是投资者的首选，一方面美元的流动性强，另一方面即使美债进入负利率，交易美债仍存在收益空间，因此在流动性和收益上可实现平衡。而人民币的流动性相对弱，这一点可能会成为海外投资者的顾虑。

二是机构需要调整自身的资产负债机制。大规模转向中国资产，意味着海外投资者负债端将以美元、欧元、日元、港币等货币为主，而资产端将大幅增加人民币计价的资产，其自身资产负债机制能否发起、接受、适应这种转变，仍有待进一步明确。

三是中国的金融基础设施还需进一步完善和统一。目前海外投资者可以通过多个渠道进入我国资本市场，包括QFII、RQFII、CIBM、债券通等，且额度不再受限，但每个渠道的投资范围、结算和清算模式、便利程度不一样，进一步统一和完善基础设施建设可以提高海外投资者参与的积极性。

（三）中国债市后市展望及相关策略

我们认为3月至4月，10年期国债利率可能震荡下探，一方面，海外疫情还在蔓延，且对各国经济体的冲击程度还未明晰；另一方面，国内一季度经济受到冲击程度如何，还需要数据的验证，因此利率的底部还未真正到来。

需要注意的是利率创下新低之后，历史点位的参照作用消失，10年国债利率下行的底部位置不明朗，市场在摸石头过河，底部位置预测不确定性大，同时在情绪反复的影响下，利率的波动性加大。在此过程中，尽管我们认为在情绪和基本面受到冲击情绪下，10年期国债可能向下突破2.5%，但仍不建议在较低的位置继续追涨。

我们提示中期伴随着经济修复，利率会迎来触底反弹。基于对经济和通胀的判断，大致认为10年国债利率中枢在一季度显著下行之后，二季度、三季度会上升，四季度或再度向下。其中，10年期国债利率上行可能触及3.0-3.1%的上限。但目前我们暂不把二至三季度利率的上行判断为熊市的开启，因为仍未看见熊市开启的信号和证据，而且海外经济体或开始进入经济衰退期，可能对外需产生较大冲击。

对经济和通胀的节奏判断如下，二季度经济稳步回升，但受制于疫情在海外的蔓延，增速难以回复到趋势增长水平；三季度，随着刺激政策的加码，可能出现报复性增长，明显高于潜在增长水平；进入四季度，经济增速回到趋势位置。通胀方面，CPI呈现前高后低，一至四季度依次回落，且三季度至四季度回落速度加快，PPI或持续处在负值区间，二季度触及底部，三季度至四季度小幅回升。整体上，判断名义GDP二至三季度依次走高，四季度会小幅回落。

信用方面，在经济还未触底企稳之前，高评级、短久期债券安全度比较高，信用利差仍会在低位。海内外经济不确定性加大，中低评级信用利差在被压缩之前可能会有走阔的风险，机会还需要等待。4-5月，经济企稳能够连续被确认，中低评级信用利差或有压缩的空间。

策略上，债券组合可以考虑杠铃型策略，长债有利于提高收益，短债可以提供流动性，便于调整。考虑到10年国债利率下行还有一定的幅度，且安全度仍在，可以维持久期。后期长端利率上行，配置盘可以考虑择高介入，交易盘需要适当缩减久期，并密切观察经济回升的速度和持久性，若经济企稳被确认，可以考虑从久期策略切换至下沉策略。

（四）A股后市展望及相关策略

如果中外疫情错峰继续延续，A股能否有望走出独立行情成为了市场关注问题之一。疫情爆发以来，中外股市走势出现明显分化，截止3月10日，以归一化后的全球各经济体股市今年以来涨跌幅作为相对强弱排序，越接近数值1则表示越强，越接近数值0则表示越弱，不难发现A股（以全A指数衡量）今年以来表现为全球最强，但这是否意味着中美股市就能脱钩了？

图 15：截止3月10日全球主要经济体股市表现情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

站在历史的维度上看，自2005年股改以来，A股与美股同向性非常显著。不管是从月度还是季度维度上看，其相关系数均达到0.8以上，且P值远小于5%。进一步拆解，在美股大跌时期，除2008年4万亿、2015年股灾前A股走出了独立行情，其他时间大部分均表现为下跌。但在美股上涨时期，A股则涨跌互现。可见A股对美股“跟熊”现象较为显著，若究其原因，主要或源于市场情绪的共振影响，从历史来看，VIX与中国VIX同步性非常高，同时二者相关性也很高。

倘若美股延续下跌之势，A股仍会“跟熊”吗？我们认为大概率会，但是当下的A股料比美股韧性更强。原因有三：

其一，中国作为当前世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关。美股出现剧烈下跌，历史上看，背后多反映的是经济问题（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机），美国作为当前全球经济体量最大的国家，经济、金融、产业上的问题将通过多渠道（如贸易、金融等）传导给全球其他经济体，而当前全球第二大经济体中国的经济与金融市场受到波及与冲击是在所难免。

其二，随着A股市场的逐步开放，其表现与全球资本市场也将更为密切。当下，我国资本市场稳步对外开放，外资对中国资产的配置也在逐渐加码，不论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是这一趋势下的具象体现。美股占比全球资本市场总市值44%，其出现剧烈波动将引发全球市场避险情绪升温，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击。

图 16：主要经济体占比全球GDP情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 17：全球、美国、中国上市公司总市值

资料来源：Wind、招商银行研究院

其三，虽然A股与美股脱钩可能性不大，但随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强。一方面，我国资本市场改革持续推进，科创板的上市、创业板注册制改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技、创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，当下A股与美股盈利周期错开，A股盈利表现为低位抬头，美股盈利表现为高位回落，考虑到前文提到美国上市公司高杠杆风险，A股上市公司因而在盈利能力方面上则具备相对优势。

图 18：A股与美股盈利同比增速情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

盈利方面，上市公司盈利水平在疫情的冲击下将有所回落，从市场隐含盈利情况看，2月较1月在幅度上下修36%，截止3月第二周，3月较2月继续下修10%，而市场是否完全反应盈利水平，需关注一季度财报情况，若实际盈利超预期下行，则盈利上的预期差或对指数形成冲击。

估值方面，A股整体估值当前处40-50分位数水平，而未来逆周期调节政策继续发力、资本市场改革推进（如注册制有望上半年落地）、外资持续入市等政策与资金层面上的向好则有望进一步提振市场估值。

整体来看，预计沪指全年中枢将由2019年中枢2800点上行至3000点，短期在盈利受疫情冲击的情况下，大盘要若要突破年初高点3100，需见到资金面、政策面的超预期支持，短期内更多将于2800-3100区间震荡运行，同时需警惕海外疫情升级使得全球资本市场波幅加大带来的外围冲击。中期来看，则需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、外围事件（如海外疫情演化态势、二阶段协议谈判进展、美国大选等）等情况。

策略上看，可关注后市两大机会：

短期受冲击较大、但也由此产生了左侧机会的部分行业，如消费、新旧基建等。2月21日，中共中央政治局召开会议，部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作，针对疫情影响，在消费、投资和贸易“三驾马车”中，会议通稿中将消费摆在首位，特别强调促进消费“回补和潜力释放”。此外，5G等产业的推动也成为近期政策制定者频繁提及的重点，随着疫情态势逐步得到控制与当下政策的强调，中长期来看消费有望修复，并且作为托底经济重要手段之一的新旧基建等行业也蕴含着较为明显的投资机会。

疫情、外围冲击下估值收缩，但中长期具备潜在估值修复机会的部分行业，如银行、地产、周期等行业。参考SARS期间各行业估值表现，在疫情升级期间采掘、计算机、传媒等行业估值压缩至彼时历史30分位数水平以下，但随后的三年内该类行业普遍走出了不同程度的估值修复格局，而2003年疫情期间估值分位数较高的大部分行业，如汽车、综合等，对比2006年末估值均出现了显著调整。

本期作者

柏禹含，资本市场研究员

baiyuhan@cmbchina.com

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朱肖炜，资本市场研究员

alphonsezhu@cmbchina.com

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陈峤，资本市场研究员

chenqiao426@cmbchina.com

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刘东亮，资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com