激进扩张资金链承压 九州通进退两难

账户上有127亿元为何还要做高额融资？为何出现“存贷双高”现象？2019年以来，围绕民营医药流通龙头企业九州通（600998.SH）的质疑声源源不断，而九州通对于资金的渴求也同样不曾停止。

2019全年，九州通累计发行短期融资29亿元，可交换债券约10亿元。控股股东楚昌投资及一致行动人将一半以上的股权进行了质押。而九州通已进入“借新还旧”的阶段，2019年8月20亿元优先股再融资中10亿用来偿还负债。

资金链紧张的背后，是九州通近几年的大举扩张。2017年在接受媒体采访时，九州通方面透露了年增长20%，2019年实现千亿营收的目标。为此，九州通积极开拓新的渠道，尤其是医院为主的医疗机构，因此带来应收账款的激增和周转率的下滑。同时其利润也受到不断增长的利息支出的侵蚀。

2019年九州通的营收和净利润均保持了较快增长，千亿营收的目标近在咫尺。但资本市场对此并不买账，其股价自2017年的高点下跌逾35%，2017末年参与定增的机构和大股东都被深套。

继续扩张规模则面临资金压力和债务问题，而放缓脚步则会在行业洗牌中落了下风，九州通正陷入到进退两难的局面当中。

资金链承压

因为存在“存贷双高”的问题，九州通饱受质疑，部分媒体甚至指出其或将成为下一个康美药业（600518.SH）。2019年5月17日，九州通遭上交所问询，首个问题就直指其存贷双高的合理性。

在货币资金充裕的情况下，公司进行高额融资并导致财务费用高企的原因何在？九州通对此解释称，年末资金余额较高系年底催款，资金回流。但次年一季度资金随即要用于购买商品，大规模流出。这是医药流通行业的特点之一。

行业特性决定了医药流通企业对资金有着巨大的需求，行业内上市公司普遍负债率较高，上海医药、华润医药、国药控股的负债率都在64%以上。而融资能力、融资成本正是作为民营企业的九州通的短板。从2019年的债券发行情况来看，九州通发行的短期债券利率显著高于华润医药、国药控股、上海医药等国资背景的对手。而且债券发行难度较大。

自2019年以来，九州通更是先后使用可转债、永续债、优先股、ABS等融资手段筹措资金来缓解流动性问题。

从财报数据可以看出，九州通的资金链较为紧张。截至2019三季度末，九州通总负债472.7亿元，资产负债率高达69.83%；经营活动的现金流为-27.11亿元。其负债以流动负债为主，高达441.88亿元，其中短期借款125.95亿元，而账面货币资金仅93.74亿元。

高额的融资以及较高的利率也造成九州通的利息支出居高不下，从而对利润形成了不小的侵蚀。数据显示，2018年、2019年前三季度，九州通的利息费用分别为8.89、9.38亿元，分别占同期净利润的64.4%、86.3%。

激进扩张

资金链承压主要源于九州通近几年的大幅扩张。这两年，九州通在不少场合喊出了2019年营收超千亿的目标，并加快了在药店批发和医院终端的布局，尤其是二级及以上的中高端医院。

据悉，目前我国医药流通领域的四大龙头企业分别是中国医药、华润医药、上海医药与九州通，九州通的营收规模已连续多年位居行业第4位。2017年三家同行的营业收入均超过千亿元，而九州通至今未达到千亿的门槛。

资料显示，2019年九州通有9个项目在建，包括位于北京、湖南、贵州的3个医药物流中心、电子商务平台、医药产业园等，其中医院营销网络建设项目单个项目就耗资2.8亿元。

之所以如此高速狂奔，与“两票制”和营改增政策之下的行业洗牌不无关系。不少业内人士都指出，两票制的推进将会加速医疗流通行业的并购整合，行业集中度将会提升。政策变动使得众多中小型药品流通中间商被淘汰出局，医药流通行业竞争日趋加剧，九州通选择提速以巩固自身的龙头地位。

值得注意的是，此前九州通的经营模式以市场分销为主，其主要客户是下游分销商、药店、民营医院和诊所等市场化客户。而自2016年起，九州通加快了对二级及以上医疗机构的布局。但由于他们的结算周期较长，导致九州通应收账款金额不断攀升，应收账款周转率不断下滑，对公司造成拖累。

数据显示，九州通的应收账款金额从2016年末的90.76亿元增长至2019年三季度末的261.4亿元，增幅超过180%。应收账款周转率则从2016年开始逐年下滑。

这也是九州通在供应链当中的地位下降的表现。产品完成了销售却回不了款，只能发债借款补充流动资金，徒增利息支出，对企业造成负担。

进退两难

激进的扩张带来了较为可观的增长速度。财报数据显示，2019年前三季度九州通的营收和净利润分别增长了15.11%和32.05%。

但相比竞争对手上海医药、华润医药，九州通并没有特别突出的令人惊喜的业绩表现。而为了获得规模的扩张速度，九州通承受了过重的资金压力。

顶着资金链压力进行的扩张也并不被资本市场所看好，九州通的股价自2017年的高点下跌逾35%。2017年九州通进行了36亿的定向增发，大股东楚昌投资认购了20亿元，这部分股份如今也被深套。

九州通因此陷入到进退两难的境地当中。向前一步，过高的负债率以及融资方面的短板束缚着其扩张的速度；向后一步，行业的兼并整合集中度提升将会削弱其市场份额和地位。

为了缓解资金链压力，2018年10月份，九州通控股股东楚昌投资引入了四大AMC之一的信达资产收购其债权。2019年10月，这部分债权已经成功转为股权。目前信达资产持有其5.33%的股权。

短期来看，债务重组有望缓解九州通的债务压力，帮助其轻装上阵；长期来看，如何降低融资成本、提升融资能力，增强其在供应链中的话语权，仍然是九州通待解的难题，或许也是其能否在竞争中胜出的关键。