「兴证固收」地方债供给放量难挡大行配置需求

投资要点

12月券种托管量变化：地方债和信用债净供给大增。利率债方面，地方债托管量大增，为近一年来最大增幅，与2020年地方债额度提前下放有关；国债和政金债托管量小幅减少，历史上地方债发行放量的时期国债和政金债均出现净融资减少。另外，信用债净融资录得近一年来最大增幅，同业存单托管量小幅减少。

机构行为：商业银行配置动能强劲。商业银行方面，全国性银行承接天量地方债发行并未挤占配债额度，大行对信用债的增配来到近一年的最高点。农商行延续了19年强劲的配债动能，城商行买债动力相对逊色。非银方面，广义基金的配置动能相比19年底的强劲需求有所减弱，一方面可能与摊余成本法债基完成建仓有关，另一方面由于收益率下行后，赔率收窄带来的不确定性提升。证券公司增持除存单外的各类券种指向其参与的动力较足，可能由于央行相继降准降息后，政策宽松预期明确，资金成本降低导致套息的机会相对确定。境外机构对主要券种表现为小幅增持，符合我们此前的预判。展望2020年，随着债市开放的进一步深化、中美基本面对比逐渐向中方倾斜，外资流入幅度有望逐步上行。

债市杠杆率：中小行和非银杠杆率回落超出季节性。商业银行，城商行杠杆率由1.08降至1.05，农商行杠杆率由1.05降至0.98。非银方面，广义基金杠杆率由1.10降至1.07，证券公司由2.21降至1.73。从期间净融资额的角度来看，各机构质押式回购净融资额均出现回落，与杠杆率的表现一致。城农商行、广义基金和证券公司杠杆率回落均超出季节性规律，可以意味着这些机构对债市参与偏谨慎。

地方债供给冲击难挡商业银行配置需求。1月机构行为特征可以总结为两点：大行配置动力大幅上升，且对信用债的久期偏好拉长；广义基金配置动能相比去年年末的强劲需求有所减弱，并伴随杠杆率回落。背后的原因有以下几点：1）为了配合天量地方债发行，央行通过降准和大额流动性投放维稳资金面，银行表内配债额度较为充裕；2）1月是春节所在月份，工作日减少导致银行信贷投放量不及去年同期，进而减少了对配债额度的挤占；3）在突发事件冲击前，广义基金持盈保泰的情绪浓厚，对逆周期发力后的债市走势保持谨慎，事件发生后行情走的太快也使不少机构错失“上车”机会。总结而言，1月的这波利率下行中，商业银行和证券公司是最大的获利方。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

1 债券总托管量：地方债和信用债净供给大增

从分券种托管量来看，地方债和信用债净供给大增，国债和政金债托管量小幅减少，存单净融资转负。利率债方面，地方债托管量增加7851亿，为近一年来最大增幅，与2020年地方债额度提前下放有关；国债和政金债托管量分别减少226亿和152亿，历史上地方债发行放量的时期国债和政金债净融资也相应减少。信用债方面，短融/超短融和中票托管量分别增加2364亿和2402亿，企业债托管量减少183亿，整体来看信用债净融资录得近一年来最大增幅。同业存单托管量小幅减少407亿，央行在1月实施降准，且大额净投放维稳春节流动性，银行整体负债端压力不大，因而通过存单主动负债的动力不足。

2 机构行为：商业银行配置动能强劲，广义

基金配置动能减弱

商业银行：全国性大行和农商行配债动能强劲，城商行配置需求一般。全国性商业银行增持地方债5990亿、信用债2474亿、国债501亿，减持政金债521亿，配债动能强劲。承接天量地方债发行并未挤占大行配债额度，大行对信用债的增配来到近一年的最高点。城商行增持地方债525亿、信用债237亿，减持国债339亿、政金债392亿。城商行需要承接部分属地地方债的发行任务，因此对其他利率债的配置产生一定挤压，但整体而言城商行配置需求尚可。农商行增持地方债955亿、存单1222亿、信用债155亿，减持国债78亿，整体而言农商行延续了19年强劲的配置动能，另一方面也与部分债券资产腾挪回表有关。

非银机构：广义基金配置动能有所减弱，证券公司配置需求较强。广义基金增持政金债309亿、信用债936亿，减持国债532亿、地方债572亿。整体而言，广义基金的配置动能相比19年底的强劲需求大幅减弱，一方面可能与摊余成本法债基完成建仓有关，另一方面由于收益率下行后，赔率收窄带来的不确定性提升。证券公司增持国债55亿、政金债131亿、地方债355亿、信用债155亿，减持存单285亿，证券公司增持除存单外的各类券种指向其参与的动力较足，可能由于央行相继降准降息后，政策宽松预期明确，资金成本降低导致套息的机会相对确定。

境外机构：主要券种表现为小幅增持。境外机构增持国债42亿、政金债40亿、信用债152亿，减持存单124亿，对主要券种表现为小幅增持。1月境外资金延续净流入的态势，符合我们此前的预判，展望2020年，随着债市开放的进一步深化、中美基本面对比逐渐向中方倾斜，外资流入幅度有望逐步上行。

商业银行对信用债的风险偏好提升。1月各类机构对信用债的持仓偏好产生较大变化。银行方面，大行不仅大幅增持信用债，而且对中票的增持幅度大于短融、超短融，显示其久期偏好有所拉长。农商行对企业债和中票的增持幅度均大于短融/超短融，显示其对信用债持仓的风险偏好明显提升。非银方面，广义基金和证券公司均表现为增持中票和短融/超短融，减持企业债，且增持短融/超短融的幅度大于中票，显示其对信用债的久期偏好仍然较短。

3 杠杆水平：中小行和非银杠杆率回落超出

季节性

中小行和非银杠杆率回落超出季节性。商业银行，城商行杠杆率由1.08降至1.05，农商行杠杆率由1.05降至0.98。非银方面，广义基金杠杆率由1.10降至1.07，证券公司由2.21降至1.73。从期间净融资额的角度来看，各机构质押式回购净融资额均出现回落，与杠杆率的表现一致。城农商行、广义基金和证券公司杠杆率回落均超出季节性规律，指向各机构对债市的参与偏谨慎。

地方债供给冲击难挡商业银行配置需求。1月机构行为特征可以总结为两点：大行配置动力大幅上升，且对信用债的久期偏好拉长；广义基金配置动能相比去年年末的强劲需求有所减弱，并伴随杠杆率回落。背后的原因有以下几点：1）为了配合天量地方债发行，央行通过降准和大额流动性投放维稳资金面，银行表内配债额度较为充裕；2）1月是春节所在月份，工作日减少导致银行信贷投放量不及去年同期，进而减少了对配债额度的挤占；3）在突发事件冲击前，广义基金持盈保泰的情绪浓厚，对逆周期发力后的债市走势保持谨慎，事件发生后行情走的太快也使不少机构错失“上车”机会。总结而言，1月的这波利率下行中，商业银行和证券公司是最大的获利方。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

20200110 12月及19年全年机构买债面面观

20191211 降息助长非银交易情绪

20191012 大行缺位，境外机构成为配置主力

20190909 汇率贬值难挡外资流入

20190809 外资“零售”力量崛起

20190709 包商事件后，机构买债众生态

20190611 境外机构大幅增持

20190509 国债配置价值上升

20190411 机构配置意愿仍强，非银大幅加杠杆

20190312 非银风险偏好继续改善

20190214 大行配置力度显著增强

20190110 年末债市供需两旺

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《地方债供给放量难挡大行配置需求》

对外发布时间：2020年2月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：罗雨浓

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