新股“瑞芯微”：国家基金加持VS诡异的研发费用

A股新股瑞芯微将于2020年1月20日开始申购，公司主营处理芯片，公司在智能机顶盒、智能物联网领域均有应用。2017年公司获国家集成电路基金入股。从财报来看，公司的现金流很好，然而公司的研发费用存疑，且看下文分析。

在SOC芯片领域突破

瑞芯微是国内集成电路设计行业的优势企业，在音视频编解码、视觉影像处理、软硬件协同开发、多应用平台开发等方面积累了深厚的技术优势。研究机构IC Insights发布2017年度全球Fabless芯片供应商前50名排名榜，包括公司在内的10家中国大陆企业位列其中。

图表：半导体产业链

公司主要产品为智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片，应用领域主要包括智能机顶盒应用领域、手机应用领域、智能物联应用领域。

智能机顶盒应用领域

从MP3、MP4时代开始，公司即进入了音视频领域，经过多年的技术开发和技术积累，公司掌握了超高清视频编解码技术和高品质音频信号处理技术等核心技术，这些技术为公司快速拓展OTT机顶盒领域奠定了坚实的基础。近几年，公司芯片产品在OTT机顶盒零售市场芯片领域市场占有率较为稳定，保持在10%-15%之间。

手机应用领域

公司在手机领域的应用处理器芯片主要为视觉处理器芯片，用于对手机摄像头获取到的视觉影像进行效果优化，市场竞争格局为手机应用处理器芯片厂商和专用处理器厂商共存的局面，竞争焦点主要在于核心算法的研发和高集成度、低功耗影像处理器的开发。

智能物联应用领域

在智能物联应用领域，公司是国内少数具备国际竞争力的设计企业之一，公司的 SoC芯片产品正在广泛应用于工业控制、汽车电子、智慧商显、智能零售、智能安防等领域。大型售货机、快递柜等工业级大型互动显示设备，以及数字标牌、会议一体机、广告机等其他商显设备均有应用。

国家基金入股

公司成立以来，励民、黄旭一直为公司控股股东及实际控制人。为进一步优化公司股权结构、扩充资本实力以及改善公司治理，2017年12月25日瑞芯微增资扩股，国家集成电路基金以28,822.60万元认缴新增注册资本2,591.96万元，持股比例为7%。

图表：公司股权结构（道科创整理）

公司不缺钱

瑞芯微2016、2017、2018、2019年1-6月的财务费用分别为244、-317、-3488、-1518万元，可以看出在大基金2017年入股前公司资金紧缺度并不算高。大基金入股后，公司的财务费用已转为负数，表明资金闲置较多。

从公司货币资金也能得到验证，2016、2017、2018、2019年1-6月，公司账面上的货币资金分别为2.33、7.49、10.37、11.13亿元，公司的资金充裕度还是很高的。

图表来源：公司公告（道科创整理）

存货现异常

公司流动资产中存货占比较大，2016、2017、2018、2019年1-6月公司存货分别为3.45、4.02、4.2、2.9亿元，占流动资产的比例分别为44.32%、30.36%、26.75%、19.27%，存货占流动资产的比例虽然下降，但是占营业收入的比例却上升，报告期占比分别为26.58%、32.16%、33.07%、50.52%。

此外，2016、2017、2018、2019年半年报库龄1年以上的存货占比分别为26.39%、26.28%、46.17%、49.23%，公司存货库存在1年以上的占比逐年提高。

晶晨股份的芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，与公司业务比较接近。2018年公司库龄1年以上存货远高于可比公司晶晨半导体，2019年瑞芯微的该项指标维持高位，晶晨股份未披露数据。

图表来源：公司公告（道科创整理）

截至2019年6月30日，公司存货账面余额为33,677.68万元，存货跌价准备为 4,214.94万元，账面价值为29,462.74万元。考虑到公司账龄一年以上的存货占比较大，未来可能存在的存货进一步减值风险。

成长性一般，现金流很好

公司近年来业务增长缓慢，2016、2017、2018年实现的营业收入分别为12.98、12.50、12.7亿元，收入增长很小，公司成长性一般。在营业收入相近的情况下，公司2018年实现的净利润为1.92亿元，远高于2017年的1.06亿元，通过仔细查看利润表，我们发现公司2018年净利润大幅增长，主要是2017年大基金入股对于公司财务费用形成较大改善，同时公司的营业成本小幅下降。

图表来源：公司公告（道科创整理）

公司2016、2017、2018、2019年1-6月年实现的经营性现金流净额分别为1.79、1.50、3.77、1.38亿元，公司近几年的现金流非常好。此外，2016-2019年1-6月的经营性现金流净额/净利润比例分别为2.0、1.4、2.0、2.1倍，说明净利润的质量非常高并且公司可能隐藏了部分利润。

诡异的研发费用

作为芯片研发公司，公司研发费用占营业收入比较较高，具体来说2016-2018年瑞芯微的研发费用占比分别为20.58%、19.77%、20.06%，略高于晶晨股份的18.34%、15.8%、18.34%。

图表来源：公司公告（道科创整理）

同时，近年来瑞芯微的销售毛利率也略高于晶晨股份，如下图所示：

图表来源：公司公告（道科创整理）

通过进一步研究能发现，这是两家公司对于IP核及应用软件的会计处理不一样造成的。

IP核及应用软件是设计芯片需要购买的设备，瑞芯微把这部分支出列为无形资产，这部分无形资产摊销计入管理费用或研发费用，其中：IP 核与技术授权摊销费全部计入研发费用；应用软件主要为办公软件，摊销费计入管理费用。

瑞芯微的研发费用构成中，IP核与应用软件占据了大头，2016、2017、2018、2019年1-6月占比分别为44.04%、34.37%、28.45%、35.20%。在公司产品成本构成中则没有IP核与应用软件这一项。

图表来源：公司公告（道科创整理）

晶晨股份对IP专利授权使用费存在两种核算模式，一是在一定的授权期限内支付固定的费用，作为无形资产核算，并在专利授权期内摊销。二是根据各期使用IP专利芯片的销售情况计提的费用，该部分费用与产品销量挂钩，在发生当期计入营业成本。2016年以来公司IP专利授权使用费占营业成本的比例约7%，整体较为稳定。

从晶晨股份的主要产品的成本构成可以看出，公司把IP专利授权使用费分别计入各项产品的成本，下图仅展示智能机顶盒芯片的产品成本构成。

图表来源：公司公告（道科创整理）