全球债务扩张的几种大结局

来源：华泰证券

核心观点

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债务本身是中性的，积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，当前全球处在生产要素困局，负面债务不断积累。科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低，但在此之前，我们建议关注三至五年内可能出现的宏观投资机会：一是债务危机，危机国家无风险利率短期可能大幅下行；二是负利率环境如继续扩散，欧元区和日本利率债投资可能逐渐进入“博傻”阶段，可看多黄金，而对抗负利率趋势的逆周期政策刺激可能短期内拉动利率反转，并带来权益市场的阶段性机会；三是战争风险，可看多避险资产。

债务本身是中性的

债务从人类历史发展看是中性的，美国建国至今经历过多次债务危机，但经济增长都得到了重新修复，债务不仅在美国经济发展中起到重要作用，在二战后的欧洲日本经济发展中，及我国改革开放过程中都起到重要作用。但我们认为，积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，生产要素发展时是积极债务积累，生产要素困局时是负面债务积累，当前全球处在生产要素困局，欧日老龄化及资源匮乏问题严重，印度、越南人口数量红利受制于经济体量、社会制度等因素，中国人口质量红利短期无法充分发挥，新一轮科技周期尚较难实现，此时负面债务不断积累。

债务扩张走向可能的几种悲观结局

我们认为，债务扩张的悲观结局可分为三种：第一是挑起战争，这种发生可能性最小，但却是人类灾难。第二是经济危机。欧洲处于生产要素困局，负面债务持续积累。欧洲目前主要资产价格泡沫在债券市场，我们尚未看到债券泡沫能够出现反转。中国宏观杠杆率已过高，最大的风险来自于猪油共振带来的通胀失控，央行连续加息刺破房地产泡沫。而美国在暂停债务上限后开始快速发债，如果继续为了支撑经济扩大债务，一旦经济出现反转，就容易引起股市与经济负反馈。当债权人不因为美国是第一强国而相信美国债务时，将形成债务危机。第三是全球走向愈加严重的负利率。

以人工智能为代表的一轮科技革命有望化解债务风险

科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低。从作用机制上看，有两种方式，微观上看，股市繁荣带动企业所有者权益改善，降低微观资产负债率，20世纪90年代科技周期驱动的克林顿繁荣实现债务化解，与2009年至今美股10年长牛做大所有者权益对冲债务风险均是典型案例。宏观上，债务维持稳定，通过科技周期提升全要素生产率做大分母GDP，可以实现宏观杠杆率（债务/GDP）的降低，此外，科技进步、技术创新、全要素生产率的提升可以提高资本回报率，也会带来宏观杠杆率的下降。

在新科技周期暂未出现时，三至五年内可能出现的宏观投资机会

我们认为新一轮科技革命会带来一级市场长期投资机会，但这些公司可能当前尚未组建、或尚在初创期。在新科技周期尚未出现前，我们认为可能出现几类宏观格局，并产生相应投资机会：一是大规模的债务危机，对发生危机的国家，无风险利率短期可能大幅下行，股票等风险资产可寻找抄底机会。二是负利率环境如继续扩散，欧元区和日本股市波动可能增大，利率债投资可能逐渐进入“博傻”阶段，可看多黄金；而对抗负利率趋势的逆周期政策刺激可能短期内拉动利率反转，并带来权益市场的阶段性机会。三是战争风险，整体不利于风险资产，可看多黄金和瑞郎等避险资产。

风险提示：全球经济复苏不及预期；地缘政治因素等不确定性因素加大。